HD Joven: Luces y sombras de la regulación del Crowdfunding

Habiendo transcurrido un año desde la entrada en vigor de la “Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial” (en adelante la “LFFE”), no se han hecho esperar las críticas respecto a la excesiva regulación de la inversión en “Crowdfunding” por parte del legislador.

Como comentábamos en el anterior artículo sobre este tema (aquí), el “Crowdfunding” se podría definir como un sistema de financiación colectiva, cuyo objetivo es; (a) bien apoyar económicamente o, (b) invertir fondos en proyectos concretos, a través de plataformas de financiación colectiva. Ahora bien, la contraprestación por dicha financiación puede ser: (i) ninguna en caso de que sean donaciones, (ii) recompensa, en especie, en caso de tratarse de “Reward Crowdfunding”, (iii) acciones de la empresa, en caso de tratarse de “Equity Crowdfunding” o, (iv) un interés sobre el préstamo, en caso de ser “Debt Crodwnfunding”.

La LFFE, quizás mayoritariamente ha sido considerada como una ley bastante precipitada y excesivamente proteccionista respecto a las inversiones en las plataformas de financiación participativa y, en muchos aspectos, muy equivocada al regular excesivamente y limitar las inversiones en los proyectos que se publican en las plataformas de financiación participativa.

Es decir, en cuestión de un año hemos pasado de un sector y sistema que no estaba apenas regulado, a un sistema sobre regulado y poco flexible. No hay que olvidar que el “Crowdfunding” es un segmento que conforma la denominada “Banca en la Sombra” (“Shadow Banking”), entendiendo por “Banca en la Sombra” la definición que le dio el Consejo de Estabilidad de Financiera (FSB por sus siglas en inglés), según el cual se trata de un “Sistema de intermediación crediticia conformado por entidades y actividades que están fuera del sistema bancario tradicional”. (vid. Libro verde: “El sistema bancario en la sombra. Comisión Europea: aquí).

Precisamente por este último factor, el creciente volumen de las operaciones que se estaban llevando a cabo y la recaudación que supone este sistema de financiación alternativa, el “Crowdfunding”, han llevado al legislador a “intentar proteger” a los inversores no acreditados. Pero quizás el collar haya salido más caro que el perro . (vid. “Régimen Jurídico de las Plataformas de Participación Colectiva”: aquí).

No hay que perder de vista que, mediante el “Crowdfunding”, lo que se pretende es acudir a un sistema de financiación alternativo al sistema bancario tradicional, a fin de obtener los fondos necesarios para emprender un proyecto determinado, todo ello en lo que “a priori” debería ser un sistema más flexible.
Nada más lejos de la realidad, parece ser que al legislador y a los organismos reguladores aún le pesan los últimos “patinazos” del sistema bancario de sobra conocidos, respecto a su falta de supervisión en algunos casos, y ha pretendido recrearse con la redacción de la LFFE, la imposición de requisitos y las limitaciones a las inversiones, irónicamente más estricto que en lo que a inversiones en el sistema bursátil se refiere.

Todas las inversiones acarrean su riesgo, he ahí la mayor o menor rentabilidad de una inversión, por lo que parecería razonable pensar que (i) no se debería imponer un límite máximo de recaudación a las Start-up, que actualmente es 5 millones de Euros (en caso de inversores acreditados) y de 2 millones de Euros (en caso de inversores no acreditados); (ii) no se debería imponer un límite máximo a los proyectos -en “Equity Crowdfunding”-, en caso de que superen las expectativas de recaudación a causa del éxito del proyecto, ya que actualmente la LFFE establece que la cuantía de la recaudación del proyecto no puede exceder del 125% del presupuesto del proyecto; y (iii) no se debería limitar a 3.000 Euros por proyecto y a 10.000 € por plataforma y año a los inversores no acreditados.
Por más que el legislador pretenda proteger a los inversores no acreditados, los mismos no pueden ser considerados como consumidores, ya que si adquieren participaciones/acciones vía “Equity Crowdfunding”, pasan a ser considerados socios/accionistas de una sociedad privada no cotizada y, a mayor abundamiento, la propia ley enfatiza que dichas inversiones no están garantizadas con los fondos de garantía, por lo que resulta irónico que se pretenda regular y limitar un sistema de financiación alternativa que ni siquiera está garantizado (están únicamente supervisadas por la CNMV las plataformas de financiación colectiva, no así las sociedades que participan en dicho sistema).

Además, en el caso del “Equity Crowdfunding” por ejemplo, tras la entrada de los inversores en la sociedad a consecuencia de la inversión, es de aplicación la Ley de Sociedades de Capital (en adelante, “LSC”), en la que no encontramos “a priori” una limitación a la aportación de capital ni una distinción de inversores, por lo tanto tampoco debe excederse el legislador al pretender equiparar a las Start-up y/o los proyectos con sociedades cotizadas o con la aplicación de normas como la Ley de Mercado de Valores, que, entre otras cosas, pretende proteger al inversor no acreditado respecto de determinadas inversiones en productos financieros complejos y arriesgados.

En este sentido es incongruente, por ejemplo, en sede de “Crowdfunding” de préstamo, equiparar a un inversor no cualificado con un consumidor, es decir, a un prestamista no se le puede otorgar ni la consideración, ni la protección que se le otorga a un consumidor.

Por otra parte, y al hilo del “Crowdfunding” de préstamo, ya que con la entrada en vigor de la LFFE se reforma parcialmente la LSC en cuanto a lo que se refiere a la posibilidad de permitir a las Sociedades Limitadas emitir obligaciones, quizás hubiera sido más interesante no imponer la prohibición de garantizar dichas obligaciones mediante obligaciones convertibles en participaciones sociales de la sociedad emisora.

A modo de conclusión, a pesar de que la finalidad del legislador sea la protección del consumidor y la regulación de un sistema de financiación hasta ahora en la “sombra”, no se puede equiparar las definiciones de inversores y sus limitaciones –que son más propios de las reglas de juego en términos de la Ley de Mercado de Valores- y trasladarlo a un sistema de financiación alternativa que busca financiar proyectos o la entrada de nuevos inversores, ambos a pequeña escala. Aplicar una normativa tan estricta como si de sociedades cotizadas se tratase no tendría sentido, toda vez que, tras la finalización de la recaudación, dicha Start-up podrá llevar a cabo una ronda financiación, por ejemplo, por su cuenta y riesgo, sin limitación y sin distinción en el tipo de inversores.

Este escenario de financiación alternativa debería ser en principio una bolsa de oxígeno para aquellas empresas/proyectos que están empezando -respecto a la obtención de fondos para alcanzar sus objetivos/proyectos-, por lo que la LFFE debería haber sido mucho más flexible para dar libertad al mercado para moldear y adecuar este tipo de financiación alternativa.

 

(1) Según la Comisión Europea: “Existe un ámbito creciente de actividad crediticia paralela, lo que se denomina sistema bancario en la sombra, que no ha sido el principal foco de la regulación y la supervisión prudencial. La banca en la sombra desempeña funciones importantes en el sistema financiero. Por ejemplo, genera fuentes adicionales de financiación y ofrece a los inversores alternativas a los depósitos bancarios. Pero también puede suponer una amenaza potencial para la estabilidad financiera a largo plazo”.

(2)Según el informe global de recaudación presentado por “Massolution” en marzo de 2015, en 2014 se recaudó vía Crowdfunding a nivel global 16.2 billones de dólares, y se prevé que la cifra alcance la cuantía de 34.4 billones de dólares al cierre de 2015. 

(3) ZUNZUNEGUI PASTOR, FERNANDO. “La regulación del «Shadow banking» en el contexto de la reforma del mercado financiero. 1ª ed.,noviembre 2015”: “Una nueva figura del mercado financiero debe contar con un marco legal flexible, basado en principios, dejando al reglamento y a los criterios del supervisor la concreción de la norma. Sin embargo, se regulan más las plataformas que las bolsas. El TRLMV dedica una sección con 7 artículos a las bolsas y la LFFE dedica un título con seis capítulos y 47 artículos a las plataformas de financiación participativa”

Italia: principio de la banca y fin de la Unión Bancaria

Es falso que las “medidas de rescate interno” (“bail in”) solo se apliquen en las entidades de crédito europeas en crisis desde el 1 de enero de 2016, conforme a la Directiva 2014/59/UE (objeto de transposición por la Ley 11/2015).

Lo saben bien los accionistas y los titulares de deuda (preferentes, bonos) de las entidades españolas rescatadas con dinero público, quienes, conforme al Memorando de Entendimiento de 2012, hubieron de “compartir su carga” (“burden sharing”) con los contribuyentes (las previsiones del Memorando, cuya vinculación jurídica es, al menos, discutible, se materializaron en el Real Decreto-ley 24/2012 y en la Ley 9/2012).

Es decir, antes de que se inyectara el dinero público, se practicaron quitas que volatilizaron total o sustancialmente la inversión de los clientes. A diferencia de lo acaecido en la crisis financiera chipriota de 2013, en el caso español no se planteó que sufrieran menoscabo los depósitos garantizados (por encima de 100.000 euros).

La Audiencia Nacional ha confirmado lo inatacable de la aplicación de estas medidas de rescate interno, aunque, naturalmente, deja indemne la posibilidad de recurrir a la jurisdicción civil para el análisis de una mala comercialización de los productos financieros. La labor de los tribunales españoles ha permitido, de forma paulatina, el reequilibrio de la situación, con unos costes sociales, afortunadamente, asumibles.

La supervisión de las entidades de crédito significativas de la eurozona (en general, con activos superiores a los 30.000 millones de euros) en el marco del Mecanismo Único de Supervisión del Banco Central Europeo, comenzó en noviembre de 2014. El 1 de enero de 2016 ha entrado en vigor, en paralelo, el Mecanismo Único de Resolución, a la vez que se ha comenzado a dotar por la industria el Fondo Único de Resolución, que contará a finales de 2023 con unos fondos equivalentes, aproximadamente, al uno por ciento de los depósitos de las entidades supervisadas (unos 55.000 millones de euros).

El Mecanismo Único de Resolución contempla que solo se inyectará dinero público en las entidades que atraviesen un estado de crisis, con carácter excepcional, una vez que se hayan practicado medidas internas, entre las que se incluyen, ahora sí, las quitas sobre los depósitos por valor superior al garantizado, además de otras sobre los accionistas y titulares de instrumentos de deuda.

Parece justo que el contribuyente no tenga que pagar, como norma, los desaguisados cometidos en entidades de carácter privado como son los bancos (el papel de las cajas y cooperativas en Europa no pasa de ser testimonial, a pesar de que, bien llevadas, sus efectos beneficiosos para el colectivo son innegables).

Esto implica una revolución copernicana de la que los clientes de las entidades bancarias todavía no son conscientes: la responsabilidad en la elección de la entidad bancaria con la que entrarán en relación, pues su seriedad y buen hacer será la mejor garantía de que sus ahorros o inversiones no sufrirán menoscabo.

También los accionistas (los minoristas pero también los institucionales) deberán preguntarse si el riesgo de la inversión se ve compensado por unos retornos más que moderados.

Este es el nuevo panorama regulatorio que con tanto esfuerzo —y no sin resistencias— se ha puesto en pie con celeridad en apenas cuatro años.

Todo este razonable entramado, en estado casi virginal, saltará por los aires cuando se admita la recapitalización del sistema bancario italiano con dinero público y sin la aplicación de medidas de rescate interno.

Pensábamos que la mediación de las autoridades regulatorias y supervisoras europeas nos preservaría de la arbitrariedad, pero, lamentablemente, se aprecia con nitidez que seguimos inmersos en una pugna en la que la estabilidad financiera, un principio absolutamente digno de tutela por el papel cardinal que desarrolla el sistema financiero en nuestras sociedades, cede ante otros tipos de interés.

Se consideró que el enfermo de Europa era el sistema financiero español, pero la verdadera carga es el italiano. Nuestras autoridades, a diferencia de las italianas, no tuvieron la capacidad de presión suficiente sobre la Comisión Europea y el Fondo Monetario Internacional para evitar la aplicación de quitas sobre los accionistas, bonistas y preferentistas, que fue un prerrequisito para la facilitación del rescate.

Paradójicamente, la transformación de las cajas de ahorros españolas se ha acometido con la referencia de las fundaciones bancarias de inspiración italiana, que, como se ve, ni han impedido la politización de estas entidades ni la consecuente mala gestión que tiene postrado al sistema bancario italiano y quién sabe si al europeo.

Pero lo más grave, para nosotros, es la posible desintegración del proyecto de una genuina unión bancaria para Europa, como paso previo a auténtica una unión económica y monetaria, y, por último, a una Europa políticamente unida.

¡Ay Derecho! Financiando la compra de armas por Real Decreto-ley

En este blog hemos denunciado repetidamente el uso y el abuso de la figura del Decreto-ley, en particular en ciertas materias (supuestamente excluidas de su ámbito de aplicación)  durante la legislatura en la que el PP ha tenido mayoría absoluta. Con poco éxito, por cierto, dado que el único control jurídico posible -respecto al control político el Parlamento no pintaba nada por razones obvias- era vía recurso de inconstitucionalidad ante el Tribunal Constitucional, que se toma su tiempo. Y como suele suceder, unos años más tarde llega la sentencia del Pleno del Tribunal Constitucional que estima el recurso  presentado por diputados de los Grupos Parlamentarios Socialista, IU, ICV-EUIA, CHA: La Izquierda Plural; y Unión Progreso y Democracia, es decir, la mayoría con alguna ausencia interesante (PNV o CiU) .

La sentencia del Tribunal Constitucional dice, en resumen, que el uso sistemático del Decreto-ley como forma de aprobar créditos extraordinarios para financiar los programas especiales de armamento no respeta la Constitución. Dicho de otra forma, si bien se puede justificar la utilización de la figura del crédito extraordinario (para entendernos, créditos no contemplados en la Ley presupuestaria de turno) hay que hacerlo por Ley y no por Decreto-ley salvo que concurran las circunstancias de extraordinaria y urgente necesidad, que ni aquí ni en tantos otros casos se explica o se justifica por qué concurren. Desde luego, por ahora en guerra no estamos, y está claro que otros proveedores de otros servicios y bienes a la Administración no reciben el mismo trato, como apunta el propio TC..

Interesa destacar que, según diversos medios, el Gobierno ha concedido esta legislatura, a través de Reales Decretos leyes, créditos extraordinarios para programas especiales por más de 4.000 millones de euros, el último el pasado año por 883 millones. Al frente del Ministerio de Defensa, el inquietante Pedro Morenés, con vínculos conocidos con empresas del sector, al que volverá en breve, según ha anunciado él mismo.

Quizás no esté lejos el día en que nos enteremos realmente de lo que ocurre en el Ministerio de Defensa en este ámbito, aunque dada la opacidad reinante no parece nada fácil. Mientras tanto, podemos comprobar una vez más como en España se pueden financiar armas por un importe de casi 4.000 millones de euros sin que el Parlamento lo pueda debatir, sin que los medios se pregunten nada, sin que la opinión pública se entere y sin que la anulación -años después- por el Tribunal Constitucional sirva de nada. Nadie se hace algunas preguntas que merecería la pena contestar como ¿de donde sale toda esta deuda en compra de armas? ¿Quien y cuando decidió su compra? ¿Por qué sistemáticamente excede del presupuesto destinado por Defensa a su adquisición? Este tipo de cosas.

Eso sí, de algo sí podemos estar seguros: nadie va a a dar explicaciones y nadie va asumir ninguna responsabilidad. Ni jurídica ni política.