Problemática jurídica y financiera de las Initial Coin Offerings (ICOs)

Las nuevas tecnologías y la utilización de criptomonedas siguen irrumpiendo con fuerza en los mercados financieros. En los últimos meses, ha emergido con especial relevancia una nueva forma de financiación empresarial que se estima que en el año 2017 ha permitido captar más de 4.000 millones de dólares en Estados Unidos. Esta nueva forma de financiación empresarial que tiene preocupados a casi todos los reguladores del mercado de valores son las conocidas Initial Coin Offerings (en adelante, ICOs), consistentes en la captación del público de monedas virtuales (criptocurrencies) a cambio de otorgar como contraprestación un “token”. Estos tokens no son más que un instrumento que confiere a su titular una serie de derechos sobre la entidad que realiza la ICO. Los tokens pueden revestir distintas formas y caracteres. Los más comunes son: (i) los tokens que otorgan derechos de uso para tener acceso digital a alguna aplicación o servicio provisto por la empresa (utility tokens); (ii) los tokens que otorgan derechos a participar en las ganancias o recibir pagos de intereses por parte de la empresa (security tokens); y (iii) los tokens que sirven a sus titulares como medios de pago (payment tokens).

La tecnología utilizada para la realización de ICOs es blockchain. Esta tecnología permite que, en una red y base de datos distribuida, se creen estos activos digitales conocidos como “tokens”. La utilización de blockchain para la realización de una ICO resulta relevante en la práctica porque los tokens pueden transformar redes abiertas en mercados abiertos gracias al uso de blockchain. De esta manera, todos los participantes del mercado se pueden beneficiar de esta nueva forma de conseguir financiación sin intermediación, con registros de transacciones inmutables realizadas en tiempo prácticamente real, y con mayor transparencia para los reguladores. Sin embargo, estos beneficios se están viendo cuestionados por las incertidumbres generadas por la emisión de tokens, que resulta agravada, además, por la falta de criterios claros por parte de algunos reguladores financieros.

A nuestro modo de ver, la emisión de tokens entraña varios desafíos para los reguladores del mercado de valores. Entre ellos se encuentra el régimen jurídico de los titulares de tokens (especialmente, en lo que se refiere a los derechos que atribuye la condición de “tokenholder”), y el modo en que los tokens (emitidos) y las criptomonedas (recibidas) serán contabilizados por la entidad que realiza la ICO.

Desde la perspectiva de los tokens emitidos al público, resultará relevante saber si formarán parte del patrimonio neto (equity) o del pasivo (debt) de la empresa, no sólo a los efectos de presentación de los estados financieros, sino también para determinar el impacto que su consideración como deuda o como equity podría tener sobre el valor de la compañía, su gobierno corporativo, sus ratios financieros y la normativa aplicable a estos instrumentos.

Por su parte, desde la perspectiva de las criptomonedas recibidas en contraprestación a la entrega de los tokens, también se plantea la forma adecuada de contabilizarlas (principalmente, si serían activos corrientes o no corrientes, y si sería una divisa –como difícilmente sería el caso en tanto no se reconozcan las criptomonedas por los bancos centrales como medios oficiales de pago– o como un bien o derecho), así como los posibles riesgos asociados a estos activos, que principalmente serán: (i) el riesgo de depreciación –y las pérdidas que podría ocasionar la contabilización de esta pérdida por deterioro– en caso de estallar la “burbuja” que se ha dicho que existe sobre determinadas criptomonedas (especialmente bitcoin);  y (ii) el riesgo de utilización de estos instrumentos para el lavado de dinero.

Con el propósito de afrontar los problemas y desafíos que plantean las ICOs, los reguladores en primer lugar deben entender la naturaleza y caracteres de la emisión, y, más concretamente, de los tokens asociados a la misma, para ver qué derechos confieren a sus titulares, ya sea de manera inmediata y/o en un momento posterior a la emisión. A tales efectos, la evaluación de los tokens y su análisis jurídico debe afrontarse con un enfoque eminentemente funcional, otorgando prevalencia al fondo sobre la forma, y prestando especial atención a los derechos y caracteres de los tokens emitidos, para ver en qué categoría jurídica podría encajar en la regulación existente del mercado de valores (valores, commodities, etc.). Esta clasificación resulta de especial trascendencia porque las estructuras de tokens pueden ser muy variadas, y algunos tokens pueden resultar totalmente irrelevantes para el regulador del mercado de valores. A modo de ejemplo, algunos utility tokens pueden terminar siendo simplemente cupones criptográficos con los cuales una persona puede acceder a un descuento en la empresa vendedora del token. Lógicamente, este token no será clasificado como “valor” (security), y también resultará irrelevante para los reguladores del mercado de valores. No obstante, ciertas estructuras donde el titular del token participa en las ganancias de una compañía parece que debieran caer en el espectro del supervisor (ya que parecería asemejarse a una emisión de acciones), como también podrían encajar aquellos que retribuyan a sus titulares mediante intereses (ya que parecería asemejarse a una emisión de deuda).

Por su parte, otros tokens, como aquéllos que sólo sirven como activos digitales o medios de pago, parece que también deberían ser excluidos del ámbito de la regulación y supervisión del mercado de valores. La aproximación a estos tokens debería ser similar que las realizas con las criptomonedas, y, por tanto, clasificar a estos tokens como commodities. En consecuencia, parecería razonable aplicar a estos tokens las reglas relativas a la prevención del lavado de activos y financiación del terrorismo, tal y como, a modo de ejemplo, ha realizado la Autoridad Supervisora de Mercados Financieros de Suiza.

Asimismo, algunas ventas de tokens tienen lugar antes o después del lanzamiento del ICO, como medio para distribuir parte de los tokens a los usuarios iniciales. Otras ventas de tokens ocurren mucho antes de que el token tenga una funcionalidad genuina. En este sentido, las llamadas “preventas de tokens directos” están sujetas a mayores descuentos con el objetivo de financiar el desarrollo de un proyecto y el mayor aseguramiento del éxito de la ICO. Esta tipología de emisiones no está claro que deban quedar sujetas a las reglas del mercado de valores ya que, en el momento de la emisión, los adquirentes del token todavía no tienen derechos formales sobre las ganancias o esfuerzos del emisor. No obstante, un análisis funcional debe ser necesario para determinar los casos en los cuales estas pre-ventas sí caerían bajo la competencia del supervisor del mercado de valores.

La aparición de las ICOs recuerda a los supervisores algo que, por las lecciones aprendidas de la crisis, les debería resultar familiar: el análisis de la regulación financiera debe realizarse desde una perspectiva funcional (como recuerdan Armour et al en el mejor libro que, probablemente, se haya escrito de regulación financiera hasta el momento) y, para lograr una adecuada protección de inversores y del sistema financiero, la regulación debe estar basada en principios y actividades, y no en reglas y entidades.

Ahora bien, el análisis sobre la naturaleza y clasificación de los tokens no puede generalizarse. Debería examinarse caso a caso, y cada token podría suponer consecuencias distintas desde una perspectiva contable, financiera y de gobierno corporativo. Si se trata de un token en el que se ofrece al titular el pago de unos intereses y la devolución de su principal, la naturaleza y particularidades del token parecerían asemejarse a las de un título de deuda. Por tanto, la emisión debería quedar sujeta a la supervisión del regulador del mercado de valores, y los titulares de estos tokens tendrán la condición de acreedores. Ello implicará no solamente que los derechos de estos titulares se vean reflejados en el pasivo del balance de los emisores, sino también que los titulares de estos tokens no tendrán derechos políticos en la empresa, y los derechos económicos, por lo general, sólo abarcarán el derecho a recuperar el principal del préstamo con los intereses pactados (aunque, tal y como ocurre con los préstamos participativos, también pueden haber excepciones y vincular los intereses variables del préstamo a la evolución de la entidad, en cuyo caso, nos encontraríamos en una figura híbrida entre deuda y equity). Por tanto, los titulares de estos tokens serán simples acreedores de la compañía que, como tales, tendrán derecho a unos rendimientos fijos, además de un orden de prelación superior al de los accionistas en caso de insolvencia de la entidad emisora.

La misma consideración de deuda, aunque con mayores similitudes al equity (sobre todo, el equity de entidades de base mutualista, como pudieran ser las cooperativas) podrían tener aquellos token que otorguen derechos de uso o disfrute sobre ciertos activos o servicios de la compañía.

Existirán más diferencias, sin embargo, con aquellos tokens que entrañen derechos políticos y económicos en la compañía. En este caso, los titulares del token se asemejarán a los accionistas de una compañía, si bien, sus derechos pueden diferir respecto a los derechos que generalmente atribuye la condición de socio. En consecuencia, se pueden generar diversos problemas de gobierno corporativo, especialmente relacionados con un aumento de los costes de agencia entre estos “accionistas” y los administradores. En todo caso, esta alteración de los derechos del socio no debe resultar extraña (y necesariamente preocupante) para los reguladores del mercado de valores. En la actualidad, existen diversas figuras que permiten alterar los derechos generales de los socios, como podrían ser las acciones privilegiadas (en las que se puede renunciar al voto a cambio de mayores derechos económicos) o las acciones con voto múltiple (tan populares en la actualidad, sobre todo, en compañías de base tecnológica), que permiten otorgar mayores derechos de voto a ciertos accionistas. Desde el punto de vista financiero y contable, en todo caso, si se llega a la conclusión de que esta tipología de tokens se asemeja al equity, deberá contabilizarse en el patrimonio neto de la compañía.

Como consecuencia de lo anterior, parece que el principal desafío que deben afrontar reguladores, emisores e inversores respecto a las ICOs debería consistir en la identificación del tipo de token que emite una empresa. A tal efecto, pueden existir varios modelos regulatorios para afrontar este dilema: (i) sistemas de control ex ante; y (ii) sistemas de control ex post. Asimismo, dentro de los sistemas de control ex ante, podrían establecerse, al menos, tres enfoques regulatorios distintos: (i) un enfoque basado en el establecimiento de criterios concretos que definan y clasifiquen los tokens con carácter “numerus clausus” y los operadores sepan claramente qué tipo de tokens emiten y cuál es el régimen aplicable a los mismos; (ii) un enfoque basado en el establecimientos de principios generales que permita una clasificación abierta de tokens que sirva de base para que los emisores evalúen y clasifiquen su producto, y sólo requiera aprobación ex ante del supervisor en casos en los que la estructura de los tokens o de la pre-venta de tokens hagan concluir que la empresa está realizando una emisión de valores (security tokens); y (iii) el establecimiento de principios generales acompañados de un control y sistema de autorización ex ante en todo caso, como, en cierta medida, se ha adaptado en México en su ley Fintech.

En nuestra opinión, el enfoque regulatorio más apropiado debería consistir en una combinación entre un enfoque ex ante basado en principios o recomendaciones generales del regulador que sirva a los operadores para “autoevaluar su producto” y el régimen jurídico aplicable a los mismos, acompañado de un sistema de control ex post en el que los reguladores puedan verificar la naturaleza del token (por ejemplo, a través de un criterio similar al establecido en Estados Unidos a través del denominado “Howey test”). De esta manera, se evitarían los costes asociados a los demás enfoques regulatorios descritos (e.g., costes de tiempo, personal fijo y posible falta de cualificación adecuada del supervisor en el tercer enfoque, o costes de rigidez y de posible privación de nuevas modalidades de financiación del primer enfoque). Al mismo tiempo, se permitiría que los supervisores del mercado de valores puedan evaluar si, en beneficio de los inversores y del sistema financiero en su conjunto, los emisores evaluaron previamente el producto y siguieron los cauces procedimentales oportunos para llevar a cabo la emisión (tal y como tendrán incentivos a hacer si el riesgo de revisión por parte del supervisor resulta elevado), y si, en su caso, el emisor se encuentra cumpliendo con el régimen jurídico que, atendiendo a la naturaleza y caracteres del token, pueda resultar aplicable.

 

 

2 comentarios
  1. themad
    themad Dice:

    Hay una burbuja de post de Bitcoin y “criptocurrencies” (crypto).

    Esto se parece bastante al “quiste del bombillo” versión soviética. Lo que es está claro, lo que no está claro es lo que “el legislador” quiere ver que es.

    Me pregunto, si todas esas preguntas existenciales del mundo estatalista, a modo de Zenón de Helea, habrán hecho mella en el ICO de Telegram (VIRGIN ISLANDS, BRITISH) que se levantó 850 millones de USD.
    https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1729650/000095017218000060/xslFormDX01/primary_doc.xml

    El movimiento se demuestra andando,…, (Estado/gobierno de) España no anda, sólo mete miedo al que se mueve*.
    ¿ICOs?¿Exchanges? Cero, o sea, cero.

    *:https://www.elconfidencial.com/tecnologia/2018-04-09/bitcoin-criptomonedas-hacienda-agencia-tributaria-blanqueo_1546076/

  2. themad
    themad Dice:

    “3.1.1
    Cryptocurrencies

    Only cryptocurrencies which satisfy the following criteria may be accepted:
    Financial Value
    1. The technology represented by the cryptocurrency has to provide value for the network
    participants, address a market requirement which is yet to be met and/or help solve a
    problem;
    2. The underlying network is to be public, trustless and decentralised;
    3. The financial system is available to everyone without being controlled by a single entity;
    and
    4. It is easy for members to participate in the economy, having control of their wealth and the
    freedom to invest in it as they choose.
    Technological Value
    1. The technology is open source, well documented and well tested by entities separate from
    the core development team;
    2. There is a working product either on a test network or a main network; and
    3. The technology is secure with prompt responses to discoveries of vulnerability and
    performance issues.
    Scalability
    1. The technology behind the cryptocurrency has a clear roadmap for development and
    project milestones;
    2. There are practical applications either in the present or in the future for the technology;
    and
    3. The cryptocurrency is operating on its separate blockchain or is utilising an existing
    blockchain for practical purposes.
    8Market Conditions
    1. The cryptocurrency has a competitive market capitalisation in comparison with the general
    market capitalisation that is allocated to other digital assets;
    2. There is a trading pair between the cryptocurrency and fiat currencies; and
    3. The cryptocurrency is available to trade on asset exchanges and not restricted to one
    geographic region.
    Economics
    1. The cryptocurrency must be necessary in order for the platform to operate.
    Cryptocurrencies that are classified as physical assets are not eligible for consideration;
    2. There is a fundamental reason to purchase and hold the cryptocurrency based on its future
    plan and vision regarding growth and milestones. Simple fundraising is not a valid enough
    purpose;
    3. There are ways to incentivise miners, validators and other participants on the network to
    work in a fair manner while penalising malicious behaviour, where this is applicable.
    4. There are strict security protocols limiting scams, hacks and theft of funds.
    5. The team behind the cryptocurrency should allow a fair distribution of it (limiting the risk
    of a small number of investors acquiring a majority supply of the cryptocurrency);
    6. The team behind the cryptocurrency should be available to respond to feedback and
    questions about the technological product and the cryptocurrency; and
    7. The business plan and the technology’s website should have an ethical and professional
    code of conduct.
    For the sake of clarity, it shall remain at the MGA’s discretion to evaluate whether the above criteria,
    or any one of them, are satisfied by a particular cryptocurrency. Such evaluation criteria may be
    revised on an ongoing basis and will adopt a risk-based approach.”

    https://www.mga.org.mt/the-mga-publishes-a-consultation-document-on-a-sandbox-environment-for-distributed-ledger-technology-and-virtual-currencies/

    Ya es el segundo Exchange de gran volumen que “se mueve” a Malta,…, el movimiento se demuestra andando.

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