Un análisis crítico sobre la posibilidad de permitir las “acciones de lealtad” en las sociedades cotizadas españolas

1. Introducción

El pasado 24 de mayo de 2019 se publicó en la web del Ministerio de Economía un Anteproyecto de Ley  por el que se modifica la Ley de Sociedades de Capital para adaptar la normativa española a la Directiva Europea por la que se promueve la implicación a largo plazo de los accionistas. En este sentido, y aunque no sea requerido por la Directiva comunitaria, el Anteproyecto de Ley de reforma de la normativa española de sociedades propone, entre otras medidas, implementar las denominadas “acciones de lealtad” para las sociedades cotizadas. En esencia, estas acciones –en su configuración española, que, a su vez, se inspira en la normativa francesa e italiana– permiten duplicar los derechos de voto de aquellos accionistas que permanezcan en la compañía durante un periodo mínimo de dos años. Para ello, bastará con un acuerdo adoptado por una mayoría reforzada de la junta general para permitir este tipo de acciones.

A través de esta medida, el Gobierno pretende fomentar la implicación de los accionistas en el gobierno corporativo de las empresas, así como contribuir a la generación  de valor a largo plazo protegiendo a los administradores de posibles presiones de inversores cortoplacistas.

Como será comentado, las acciones de lealtad no sólo no contribuyen a los objetivos pretendidos por el Gobierno sino que, además, pueden perjudicar la financiación de empresas, el desarrollo del mercado de valores y el gobierno corporativo de las empresas españolas. Por este motivo, y tal y como hemos transmitido al Ministerio de Economía   en el proceso de consulta pública iniciado para la discusión de este Anteproyecto de Ley, creemos que el legislador español no debería permitir las acciones de lealtad.

2. La falta de necesidad de las acciones de lealtad en España

2.1. El inexistente problema de cortoplacismo

Uno de los argumentos esgrimidos para implementar las acciones de lealtad consiste en promover la maximización a largo plazo del valor de la compañía, evitando así las presiones cortoplacistas que, según se alega, generan determinados actores del mercado (principalmente, hedge funds). Este argumento, no obstante, parecer estar basado en la existencia de un cortoplacismo, que, según la mejor doctrina (aquí y aquí), es sólo una ilusión. Y si no parece existir cortoplacismo en Estados Unidos, donde la mayor dispersión del accionariado y la mayor presencia de hedge fundse inversores institucionales (que en ocasiones apoyan a los hedge funds   en sus campañas) provocan que las sociedades cotizadas estén más expuestas a las presiones –cortoplacistas o no– de los activistas, todavía con menos motivo existirá cortoplacismo en España. En nuestro país, la mayoría de las sociedades cotizadas tienen accionistas de control (normalmente una familia o el Estado). Ello implica que el poder de un posible accionista minoritario–como normalmente es un hedge funds– será menor que en países como Estados Unidos.

Los estudios empíricos tampoco parecen avalar la existencia de cortoplacismo. En efecto, aunque algunos autores hayan señalado que el activismo accionarial de los hedge fundsgenere cortoplacismo, otros estudios han evidenciado lo contrario. Por tanto, si la evidencia empírica sobre la existencia de cortoplacismo no resulta concluyente en Estados Unidos, donde existe mayor riesgo de cortoplacismo, todavía resultará menos convincente en España.

2.2.La falta de efectividad de las acciones de lealtad para la mayor involucración de los accionistas

 Además de innecesarias, las acciones de lealtad tampoco son eficaces para promover la involucración de los accionistas, tal y como han observado algunos autores. En otras palabras, las acciones de lealtad no solucionan el “problema” –si asumiéramos que lo fuera– de la pasividad racional de los accionistas minoritarios. En este sentido, son varios los motivos que provocan esta pasividad racional. En primer lugar, la participación que pueden tener en la compañía puede no ser muy elevada. En segundo lugar, los costes de coordinarse con otros accionistas dificultarían que las decisiones de los accionistas fueran influyentes. En tercer lugar, y con particular importancia para los inversores institucionales, no conviene olvidar que los accionistas pueden estar diversificados. Como consecuencia de los factores anteriores, será racional para muchos accionistas minoritarios no participar en el gobierno de la compañía. Los costes de involucrarse (en términos de tiempo, información, asesoramiento y coordinación), aunque se redujeran por el legislador, podrían resultar superiores a los beneficios que se podrían obtener o, en algunos casos, incluso a los de la totalidad de su inversión. Por tanto, será racional adoptar una actitud pasiva en el gobierno de la compañía.

En la medida en que las acciones de lealtad favorecen por igual a mayoritarios y minoritarios, y, por tanto, no incrementan el poder relativo de estos últimos, los incentivos de los minoritarios a involucrarse en el gobierno de una compañía no se verán alterados por la implementación de acciones de lealtad. En consecuencia, la adopción de estas acciones constituye un mecanismo poco efectivo para lograr la implicación de los accionistas.

3. Los costes de implementar las acciones de lealtad en las sociedades cotizadas españolas

Además de resultar innecesarias e ineficaces, las acciones de lealtad tampoco resultan económicamente deseables. En primer lugar, la duplicación del voto convertirá en accionistas más poderosos a los–ya de por sí– todopoderosos accionistas de control que existen en la mayoría de las sociedades cotizadas españolas. En consecuencia, no sólo existirán menores posibilidades de que un posible inversor externo proponga cambios que resulten deseables o, si obtuviera el control, implementara una estrategia empresarial potencialmente superior, sino que, además, agravará el riesgo de que los accionistas mayoritarios puedan realizar determinadas conductas oportunistas en perjuicio de los minoritarios (e.g., transacciones con partes relacionadas), en ocasiones referidas como “tunneling”.

Por tanto, con independencia de que finalmente se produzca el “tunneling” o no, posibles accionistas minoritarios pensarán dos veces si invertir o no en una compañía española, máxime, teniendo en cuenta que, a diferencia de lo que ocurre en otras jurisdicciones de nuestro entorno, los accionistas minoritarios de las sociedades españolas: (i) no pueden nombrar en la práctica a ningún consejero (salvo que tengan la mayoría necesaria para hacerlo a través del sistema de representación proporcional, que es algo improbable en una sociedad cotizada), tal y como se permite en Italia; (ii) no tienen el poder de aprobar transacciones con partes relacionadas, tal y como ocurre en Israel o Hong Kong; (iii) no pueden bloquear el nombramiento de los consejeros independientes aprobados por la junta general (esto es, en la mayoría de los casos, el socio de control), tal y como ocurre en Reino Unido; y (iv) en fin, no tienen a su disposición determinados mecanismos de protección de mercado y procesales (e.g., acciones de clase) como existen en países como Estados Unidos. Por tanto, la implementación de acciones de lealtad provocará un mayor riesgo de oportunismo de los insiders, perjudicando de esta manera la confianza de los inversores y, con ello, la financiación de empresas y el desarrollo del mercado de valores en España.

En segundo lugar, también hay autores que alegan que beneficiar expresamente a los accionistas a largo plazo podría perjudicar el valor de la compañía, sobre todo aquellas que realicen transacciones con acciones propias. En tercer lugar, también se ha alegado que si una sociedad es o, cuando menos, nace mediante un contrato del que se derivan multitud de efectos (incluyendo la creación de un patrimonio separado), parecería más congruente que las partes que constituyan o se “adhieran” a ese contrato (esto es, los socios fundadores y los sobrevenidos) estipularan, de manera directa o indirecta, los objetivos de ese “contrato”. Por tanto, una intervención del legislador para alterar el horizonte temporal de los inversores–ya sea a corto o largo plazo–podría desincentivar la participación de muchos posibles actores en el capital de una compañía, perjudicando nuevamente la financiación de empresas y el desarrollo del mercado de capitales.

Finalmente, conviene tener en cuenta que, con independencia del horizonte temporal de la inversión de los hedge funds, sus intervenciones pueden generar valor. Ello se debe a que, junto a determinadas prácticas destinadas esencialmente a incrementar el precio de las acciones a corto plazo (e.g., forzando un reparto de dividendo, recompra de acciones, etc.), también pueden promover cambios de gobierno, estrategia, inversión o financiación que ayuden a la creación de valor a largo plazo en la empresa, o, simplemente, reducir problemas de agencia con los administradores y socios de control como consecuencia de una mayor actividad de supervisión. Por tanto, desincentivar este tipo de inversores puede perjudicar la vigilancia de los administradores, así como la eficiencia y gobierno corporativo de las empresas.

4. Los motivos subyacentes a la implementación de las acciones de lealtad

Habida cuenta de que las acciones de lealtad no resultan ni necesarias ni efectivas para los fines que pretende el Gobierno, y su implementación, de hecho, puede generar diversos problemas, creemos que esta propuesta de reforma puede deberse a varios motivos: (i) el desconocimiento de la figura e implicaciones de las acciones de lealtad en países como España;(ii) la tendencia de muchos legisladores a copiar/pegar leyes de otros países sin analizar el fundamento o deseabilidad de las normas en un determinado contexto jurídico, económico e institucional; o (iii) tal y como, probablemente, ocurrió en Francia e Italia con las acciones de lealtad, o se ha dicho que ocurrió en otros países con la normativa de OPAS (aquíy aquí), el deseo decontentar a determinados “lobbies” interesados en perpetuarse en el control de las grandes sociedades cotizadas. En este sentido, los lobbies más beneficiados por la implementación las acciones de lealtad serían el Estado (y, por tanto, en la práctica, el Gobierno) y determinadas familias, al ser los accionistas de control más comunes en las sociedades cotizadas españolas.

5. Conclusiones

En nuestra opinión, el legislador no debería permitir las acciones de lealtad en las sociedades cotizadas españolas,al no resultar necesarias ni eficaces para el cumplimiento de los fines que pretende el Gobierno, y, además, generar diversos perjuicios para el atractivo de las empresas y el mercado de valores en España. Y de permitirse este tipo de acciones, debería hacerse –como ocurre en otros países con las acciones con voto múltiple– para las sociedades no cotizadas que quieran salir a bolsa. De esta manera, los fundadores/socios de control sólo tendrán incentivos para adoptar las acciones de lealtad cuando crean –y convenzan a los inversores de que será así– que los posibles costes de estas acciones en términos de atrincheramiento en el control de la compañía y posible riesgo de oportunismo frente a accionistas minoritarios resultarán inferiores a los posibles beneficios asociados a un hipotético favorecimiento de la maximización a largo plazo del valor de la empresa.

Si, tal y como pretende el Gobierno, se permite que las acciones de lealtad sean adoptadas por las actuales sociedades cotizadas,existirá un mayor riesgo de oportunismo de los administradores y socios de control, no sólo por los mayores problemas de acción colectiva que afrontan los accionistas minoritarios en una sociedad cotizada, sino también por los menores incentivos que tendrán los socios de control para implementar la solución que resulte más deseable para todos. En efecto, mientras que, en el contexto de una sociedad no cotizada que pretenda salir a bolsa, los socios de control tendrían poderosos incentivos para adoptar acciones de lealtad sólo si creen que resultará en interés de todos los accionistas (de lo contrario, se arriesgarían a un fracaso de la salida a bolsa, que sería un escenario gravemente perjudicial para sus intereses), estos incentivos de mercado resultarán menos poderosos en una sociedad cotizada,ya que, en el peor de los escenarios, la adopción de estas acciones solo provocará una salida del capital de determinados accionistas o una reducción de la capacidad futura de la compañía para aumentar capital. Por tanto, si bien nos parece cuestionable, en general, la incorporación de las acciones de lealtad en España, nos parecería una temeridad que se permitieran para las actuales sociedades cotizadas.