¿Quo vadis, Reino Unido? El BREXIT y los mercados financieros

Confusión de confusiones. Las dos velocidades del BREXIT

Cuando ya ha pasado la fase aguda de la enfermedad y comenzamos a apreciar sus consecuencias crónicas, cuando la potente pero siempre efímera luz de la opinión pública va apartado su foco paulatinamente del BREXIT (para desplazarlo, por ejemplo, al apasionante –al tiempo que inteligente- espectáculo de la política española); agradecemos la hospitalidad de los amigos de ¿Hay Derecho? para compartir con Vds. algunas reflexiones sobre las consecuencias que ha tenido y tendrá el BREXIT en los mercados financieros.

Y lo primero que debemos confesar es la dificultad que siempre acompaña a la tarea de intentar explicar racionalmente las consecuencias catastróficas de un fenómeno irracional, con tintes evidentes de un nuevo populismo antieuropeo, como es el BREXIT. Estamos ante una de las manifestaciones históricas más refinadas de ineficiencia absoluta, porque los cálculos partidistas de algunos políticos de un Estado –hasta ahora- miembro de la UE han conseguido la muy difícil hazaña de unir a los efectos catastróficos inmediatos en la Economías de los países desarrollados, unos efectos aniquiladores en la misma política británica, donde el estrechísimo y paradójico triunfo del BREXIT ha logrado “poner en fuga” a los políticos que  promovieron el referéndum, aunque se mostraron en contra de la salida; a los que lo saludaron, y se mostraron a favor de la salida; y a los que –sin promoverlo ni saludarlo- se opusieron a la salida del RU de la UE. Con el agravante de que estos días conocemos que algunos de ellos han labrado grandes fortunas en la City londinense, crisol del capitalismo financiero cosmopolita. En fin, parafraseando el superlativo hebraico utilizado por Joseph de la Vega, nos encontramos absortos contemplando una “confusión de confusiones”.

Pero el estupor que nos invade al ver diariamente las consecuencias inmediatas y reales del BREXIT no nos exime –antes al contrario- de analizar su impacto en la regulación y supervisión de los mercados financieros internacionales, europeos y españoles. Y, en este recuento urgente de desgracias económicas, hemos de comenzar por ubicar las consecuencias de BREXIT en el tiempo para señalar que el proceso de desarrolla a dos velocidades o en dos momentos porque vemos que:

a) En el momento presente, los mercados financieros han descontado, descuentan y seguirán descontando los efectos futuros de ese largo, tortuoso y complejo camino en forma de pérdidas catastróficas para las empresas y las familias europeas y particularmente, para las británicas.

b) En un futuro próximo (de dos años ampliables), la Economía real y el Ordenamiento comunitario y británico experimentarán los efectos –que no parece que vayan a resultar precisamente positivos- del acuerdo de retirada del RU de la UE. En este sentido, los efectos jurídicos definitivos del BREXIT dependerán de los términos del acuerdo de retirada que negociará la UE con el RU a resultas de la notificación –aún pendiente- al Consejo Europeo por el RU de su intención de retirarse de la UE, porque los Tratados de la UE dejarán de aplicarse al RU desde la fecha de entrada en vigor del acuerdo de retirada o, en su defecto, a los dos años de la notificación del RU de su intención de retirarse, salvo prórroga unánime del Consejo Europeo. Todo ello conforme al art.50 del Tratado de la Unión Europea.

Aspectos comunes del impacto del BREXIT en los mercados financieros

Entrando ya en el contenido específico de esta entrada, procede resaltar algunos aspectos comunes al impacto del BREXIT en los tres sectores –bancario, bursátil y asegurador- del mercado financiero europeo: El primero  consiste en la pérdida recíproca de los beneficios del pasaporte comunitario por parte de los intermediarios financieros británicos en el territorio de la UE y por parte de los intermediarios financieros de los Estados miembros de la UE –y, por lo tanto, de los españoles- en el territorio del RU. El segundo consiste en la desintegración parcial –por la separación de las autoridades supervisoras respectivas del RU- del Sistema Europeo de Supervisión Financiera y en la “mudanza forzosa” de la Autoridad Bancaria Europea que deberá abandonar su sede de Londres. El tercero consiste en la rebaja de la calificación crediticia o “rating” del RU, su “contagio” en forma de rebaja del rating de la UE y el consiguiente incremento del coste de la financiación de ambas Economías. Y el cuarto y último aspecto común que queremos destacar consiste en la suspensión del reembolso de las participaciones en los principales fondos de inversión inmobiliaria –vinculados a las aseguradoras- del RU por cuanto constituye un interesante ejemplo de contagio transectorial con efectos financieros potencialmente sistémicos.

Aspectos específicos del impacto del BREXIT en el mercado bancario

Si pasamos a los efectos en cada uno de los tres sectores del mercado financiero europeo y comenzamos con los efectos directos del BREXIT en el mercado bancario, debemos diferenciar los económicos y los regulatorios que afectan a la actuación en España de los bancos británicos y la actuación en el RU de los bancos españoles y a la supervisión de las sucursales de los bancos británicos que operen en España. En este sentido, recordemos que los principales bancos españoles experimentaron, el 24 de junio,  pérdidas en sus cotizaciones iguales o superiores al 15%, de las que solo se han recuperado en parte; y que 6 de las 10 primeras sociedades del Ibex 35 más “perjudicados” el día 24 de junio por el BREXIT fueron bancos. La explicación reside en el nivel de exposición de algunos bancos españoles al riesgo británico dado su nivel de implantación en el RU, tanto a nivel funcional, mediante la realización de operaciones bancarias; como a nivel estructural, mediante el control de la propiedad de bancos británicos relevantes

A lo anterior cabe añadir que el BREXIT ha producido efectos indirectos o colaterales  en el mercado bancario europeo en forma de crisis bancarias inducidas o precipitadas respecto de las que ha actuado como un catalizador; como ha sido el caso de la banca italiana. Así, el 30 de junio se hizo público que la Comisión Europea daba el visto bueno a un plan del Gobierno italiano de ayudas públicas a su banca por cuantía de 150.000 millones de euros, para paliar los riesgos que se ciernen sobre de los bancos transalpinos con gran cantidad de activos tóxicos y altos índices de morosidad. Ello plantea, una vez más, la cuestión de compatibilidad de las ayudas estatales con la competencia en el mercado bancario de la UE.

Aspectos específicos del impacto del BREXIT en el mercado de valores

Si continuamos con los efectos del BREXIT en el mercado de valores europeo, hemos de comenzar destacando el efecto directo de la pérdida por la City de Londres de su condición de mercado secundario de valores comunitario, con la consiguiente necesidad de lograr su homologación -tras pasar el test de equivalencia- si quiere seguir siendo un mercado de destino aceptable para las inversiones reguladas de las entidades de la UE.

Por otro lado, el BREXIT producirá, en el mercado de valores español, los efectos directos propios sobre los movimientos de salida de las empresas de servicios de inversión españolas al RU y de entrada de las empresas de inversión británicas en España. Asimismo, tendrá una influencia especial en la gestión de fondos de inversión y SICAVs españoles por sociedades gestoras británicas y en la gestión de fondos de inversión y SICAVs británicos por sociedades gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva españolas.

Aspectos específicos del impacto del BREXIT en el mercado de seguros y fondos de pensiones

Para acabar este fugaz recuento de los efectos financieros del BREXIT, destacaremos los que producirá en el mercado de seguros, que serán de dos tipos: los efectos económicos sobre la cartera de inversiones de las entidades aseguradoras y los efectos regulatorios sobre las modificaciones estructurales de las entidades aseguradoras y sobre la actividad de las entidades aseguradoras españolas que operan –o quieran operar- en el RU y sobre las entidades aseguradoras británicas que operan –o quieran operar- en España. Además, el BREXIT tendrá una influencia especial sobre la actividad transfronteriza de los fondos de pensiones de empleo porque los fondos de pensiones británicos perderán el pasaporte comunitario para operar en la UE y los fondos españoles también lo perderán para operar en el RU.

NOTA DE LOS EDITORES: Puede ampliarse la información sobre los diversos aspectos que trata el autor su propio blog y diversos posts que pueden consultar aquí, aquí y aquí.

La fallida oferta pública de venta de AENA

 

Esta noticia, a mi juicio, no ha tenido el eco que merecía, quizás porque en un país como el nuestro en el que el enredo, la imprevisión y la falta de asunción de responsabilidades son norma, que se venga abajo, o se posponga, una operación que alcanza al capital del 49 % de una de las “joyas de la corona” que quedan al Estado parece poco importante; quizá al nivel de un bautizo de hijo de hijo de tonadillera o de petición de indulto de un político corrupto, pero nunca al nivel del ingreso en prisión de esa tonadillera o de la última complicación muscular de algún futbolista de medio pelo.Y es que en España parece que creemos en general que una operación de esas características es poco menos que un trámite, un par de folletos informativos, una auditoría por aquí, un anuncio gubernamental por allá y a Bolsa sin mayor problema, ¡a generar rendimientos!

No soy un experto en OPV (oferta pública de venta), pero hay algunos elementos relacionados con este caso que sí me parecen dignos de mención. Dejo al margen la cuestión de las cantidades que deben haberse empleado por el Estado para valorar la salida a Bolsa en sí misma considerada: estudios de mercado, contacto con analistas internacionales, informes y análisis de consultoras… todos estos elementos, presentes en este caso, han de ser elaborados y, en consecuencia, retribuidos, por el Estado, por todos. Qué menos que pedir que ese gasto se efectúe para que la operación salga adelante limpia de polvo y paja.

Pero no ha sido así. Y sobre ese retraso tratan las siguientes líneas, en las que señalaré algunas omisiones sorprendentes a la vista del marco normativo de la operación y de las circunstancias concurrentes.

Marco normativo.El Real Decreto-ley 8/2014, de 4 de julio, de aprobación de medidas urgentes para el crecimiento, la competitividad y la eficiencia, en el apartado IV de su Exposición de Motivos, afirma lo siguiente:

La articulación de este régimen jurídico [el régimen de la red de aeropuertos de interés general como servicio de interés económico general]permite, por otra parte, establecer las condiciones que aseguren que la red de aeropuertos de interés general cumpla su cometido como servicio de interés económico general, en el supuesto de que se dé entrada al capital privado en Aena, S.A. (…)

               Adicionalmente, adoptar el nuevo marco jurídico con carácter previo a cualquier decisión sobre la entrada de capital privado en el capital social de Aena, S.A., es imprescindible para garantizar la confianza del inversor.

               En este sentido, es importante señalar que la trayectoria seguida por Aena Aeropuertos durante los últimos años, la coyuntura económica española actual y la situación general de los mercados financieros, hacen posible la entrada de capital privado en la gestión de Aena Aeropuertos en el corto plazo, siendo en todo caso necesario dotar al sistema de las características básicas que posibiliten hacer realidad tal oportunidad.

               Así, es necesario configurar un sistema de regulación económica sólido, estable y predecible, que de confianza y certidumbre a los mercados y que permita, en el corto plazo, que la comunidad inversora perciba que el marco bajo el cual se desarrollará su inversión garantice la recuperación de sus costes regulados y la adecuada retribución de sus activos, todo ello de forma cierta y visible, sin que estas características tengan que estar reñidas con los principios incuestionables de buena gestión empresarial exigidos por el regulador. Todo ello permitirá maximizar la valoración de nuestra red de aeropuertos, aspecto del que sin duda se beneficiará nuestra economía y nuestra sociedad.

               La entrada de capital privado en Aena Aeropuertos tendrá que venir necesariamente acompañada de un complejo proceso de valoración, que se extenderá durante varios meses, en el que analistas e inversores procederán a valorar la sociedad, examinando de forma detallada todos los componentes de su inversión, en la que la envolvente regulatoria desempeñará un valor clave y que no hace sino abundar en la extraordinaria y urgente necesidad de contar con un marco de regulación conocido.

               Las razones que justifican la extraordinaria y urgente necesidad de la adopción de estas medidas, son coadyuvar a la potenciación del transporte aéreo que, por su conexión con la principal actividad económica del país, el turismo, se constituye en fuente de empleo y motor de la actividad económica, en particular en un contexto económico en que el turismo es esencial para la reactivación de la actividad económica del país, mediante el establecimiento de las medidas necesarias para asegurar la gestión eficiente de los aeropuertos, asegurando que cumplen las obligaciones de interés general como servicio de interés económico general.

               Asimismo, atendiendo al contexto económico es igualmente, de extraordinaria y urgente necesidad, establecer este marco normativo para aprovechar las oportunidades de mercado y asegurar el mayor valor de la red”.

Es decir, que el establecimiento del marco regulador del servicio aeroportuario, en sus diferentes aspectos, legitimaría el empleo del instrumento del Real Decreto-ley. Si así es, extremo sobre el que albergo serias dudas, lo menos que puede esperarse es que la articulación del conjunto de medidas que legitima el empleo de esta norma con fuerza de ley, incluida la OPV de AENA, se haya concebido de la mejor manera posible.

A lo anterior ha de añadirse que el órgano encargado de pilotar el proceso de enajenación de acciones de AENA, SA, sería, según el apartado 6 de la Disposición adicional 9ª del citado Real Decreto-ley 8/2014, una comisión específica creada en el seno de la entidad pública empresarial ENAIRE, organismo presidido por el Secretario de Estado de Infraestructuras, Transporte y Vivienda. El cambio de denominación de la sociedad mercantil estatal AENA Aeropuertos, SA, por el de AENA, SA, se llevó a cabo por el artículo 18.1 del propio Real Decreto-ley 18/2014;la entidad pública empresarial Aeropuertos Españoles y Navegación Aérea (Aena), creada por el artículo 82 de la Ley 4/1990, de 29 de junio, de Presupuestos Generales del Estado para 1990, pasó a denominarse ENAIRE.

El mencionado Real Decreto-ley fue objeto de convalidación y posterior tramitación como Proyecto de Ley (Resolución de 10 de julio de 2014, publicada en el BOE del día 19 de julio). Finalmente, se ha aprobado la Ley 18/2014, de 15 de octubre, de aprobación de medidas urgentes para el crecimiento, la competitividad y la eficiencia.

Ésta Ley, en su Exposición de Motivos, calca la del Real Decreto-ley 8/2014. Los casi tres meses y medio transcurridos entre la aprobación de una y otra norma no fueron tenidos en cuenta para la modificación de aquélla, aunque es obvio, por la sucesión conocida de los hechos,que el “complejo proceso de valoración, que se extenderá durante varios meses, en el que analistas e inversores procederán a valorar la sociedad, examinando de forma detallada todos los componentes de su inversión”, se comenzó a desarrollar desde la aprobación del Real Decreto-ley, por lo que la Exposición de Motivos de la Ley vio la luz desactualizada.

Circunstancias colaterales. No puede dejar de llamar la atención que lo que ha sido un asunto de enorme trascendencia en los medios y para cierta parte de la sociedad, la sanción con ocasión del procedimiento de salida a bolsa de Bankia a una de las mayores auditoras del mundo por parte del Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC), dependiente del Ministerio de Economía y Hacienda, haya pasado desapercibida para el propio Gobierno, el Ministerio de Fomento, ENAIRE, los parlamentarios y los servicios jurídicos de los grupos parlamentarios. Nadie parecía reparar en los eventuales efectos que ese procedimiento sancionador podía tener en la OPV de AENA.

No se ha dado publicidad a la resolución sancionadora del ICAC, que impone una multa de 12.000.000 de euros a la auditora de Bankia. Pero los elementos en que se ha sustentado la sanción parecen haber sido, en esencia, los siguientes: falta de independencia con respecto a la auditada, al haber realizado otros trabajos previos, más incumplimiento de la Ley de Auditoría de Cuentas por apoyar la salida a bolsa de la entidad porque, además de auditor de la entidad, prestaba servicios de consultoría a la misma. También se le han atribuido incumplimientos de las normas técnicas de auditoría aplicables.

Lo relevante para el caso de la OPV de AENA es que la deliberación sobre la imposición de esta sanción ya saltó a los medios antes del verano de 2014, y que la sanción ha sido impuesta en septiembre de 2014. Es decir, mientras se tramitaba la Ley 18/2014 y cuando podía ya advertirse que un departamento concreto (el Ministerio de Economía y Competitividad, a través del ICAC) ponía en tela de juicio una práctica habitual del sector: en las salidas a bolsa suele ser el auditor de cuentas el sujeto al que se solicital a llamada comfort letter o carta de patrocinio, que afirma la confianza que precisan los bancos colocadores de la OPV para vender las acciones de cualquier entidad que pretenda cotizar en los mercados.

Semejante llamada de atención, que terminará en los tribunales de lo contencioso-administrativo, no hizo sonar ninguna alarma en el proceso de OPV de AENA, que siguió adelante sin reparar en semejante obstáculo.

Desenlace (por ahora). En los dos últimos Consejos de Ministros se ha concretado lo que se veía venir: el reparo de Economía a que se reprodujera con AENA lo ocurrido con Bankia. Las llamadas desesperadas al ICAC o a la Abogacía General del Estado para que legitimaran de alguna manera una actuación (que al auditor de AENA se le solicitara la confort letter para la OPV) que había sido sancionada en otro caso (el auditor de Bankia), estaban prácticamente predestinadas al fracaso, y la operación ha tenido que posponerse, al parecer hasta 2015 y con convocatoria de concurso de selección de auditor que redacte esa comfortletter, para corregir ese defecto.

Incógnitas. La perplejidad que me ha causado el caso comentado, ya deslizada en algunos pasajes de este artículo, tiene que ver con la que considero increíble imprevisión con la que se han manejado los elementos relevantes del caso, y su evidente conexión con el caso sancionado por el ICAC.

Si una dependencia del Gobierno como el ICAC es capaz de sancionar a una de las Big Four, en contra del criterio del Banco de España y de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, quienes se ven implicados en una operación que presenta trazas similares con la sancionada deberían, cuando menos, tentarse la ropa antes de seguir adelante con los estudios, análisis, road shows y demás cuestiones que se integran en una OPV, que son conocidamente onerosos.

Por cierto, el papel de esos dos reguladores también puede ser puesto en tela de juicio. No he podido acceder a las actas de las reuniones en las que se ha producido el enfrentamiento entre ellos y el ICAC, ni a la sanción que éste impuso, pero sí ha trascendido que los reguladores se oponían a la sanción que pretendía oponerse a la auditora con el peregrino argumento de que “esto siempre se ha hecho así” y que “si se lo hemos encargado nosotros, no puede haber conflicto de interés”. Al margen de lo injustificable de esas afirmaciones, que valdrían perfectamente para obviar el principio de legalidad y hacer del ordenamiento un traje a medida, debe repararse en que AENA SA es una sociedad mercantil estatal (artículo 7 del Real Decreto-ley 13/2010,3 de diciembre, de actuaciones en el ámbito fiscal, laboral y liberalizadoras para fomentar la inversión y la creación de empleo) y que como tal está sometida al régimen de auditoría obligatoria de la disposición adicional 1ª del texto refundido de la Ley de Auditoría de Cuentas, aprobado por el Real Decreto Legislativo 1/2011, de 1 de julio. Es más, podría considerarse que es una entidad de interés público (artículo 2 de la Ley de auditoría y artículo 15.1.e) de su Reglamento, aprobado por Real Decreto 1517/2011, de 31 de octubre).

Si así fuera (y así lo afirma la auditora de AENA SA en la página 75 de este informe debe repararse en que el Reglamento (UE) nº 537/2014, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre los requisitos específicos para la auditoría legal de las entidades de interés público y por el que se deroga la Decisión 2005/909/CE de la Comisión (que será aplicable a partir del 17 de junio de 2016, art. 44), contempla en su artículo 5.1.i), entre los servicios prohibidos ajenos a la auditoría, “los servicios vinculados a la financiación, la estructura y distribución del capital, y la estrategia de inversión de la entidad auditada, con excepción de la prestación de servicios de verificación en relación con los estados financieros,como la emisión de cartas de conformidad en relación con folletos emitidos por la entidad auditada”. Dichos servicios prohibidos pueden ser autorizados bajo ciertos requisitos que contempla el propio Reglamento (UE).

Pero precisamente, en un país necesitado de una notable dosis de ejemplaridad, quizá los reguladores harían bien en ir hasta los límites de exigencia que permite la legislación europea en estos ámbitos, antes que refugiarse en cómodas mansiones protegidas por una tradición que, a la vista está, no nos ha llevado al mejor de los mundos posibles.

“Negociación de Alta Frecuencia” (High Frequency Trading —HFT—). Las máquinas al mando de los mercados financieros.

El inicio de la «Negociación del Alta Frecuencia» (a la que aquí nos referiremos por sus siglas en inglés, HFT) se puede fijar hacia 1998, cuando la norteamericana Comisión del Mercado de Valores (Securities and Exchange Commission), permitió operar en los mercados bursátiles a través de sistemas de comunicación electrónica.

Se trata de una técnica de inversión que consiste en la realización de una gran cantidad de operaciones bursátiles en un periodo de tiempo muy corto en base a algoritmos matemáticos, por lo que, aunque el margen de beneficio de cada una de estas operaciones pueda ser pequeño, los beneficios totales son potencialmente altos, millonarios incluso, dado el volumen de órdenes ejecutadas.

Esta técnica de contratación no atiende ni a la solidez de las empresas ni al desarrollo real de la economía, sino a la pequeña ganancia del inversor elevada a la enésima potencia.

El desembarco de los matemáticos y los físicos en los mercados no ha pasado inadvertido, y un ejemplo lo encontramos en la obra de James Weatherall titulada «Cuando los físicos asaltaron los mercados. El fracaso de querer predecir lo impredecible» (Editorial Ariel, 1ª ed., octubre de 2013), en la que se cita como empresas que siguen el nuevo paradigma a Renaissance o Medallion Fund.

Según Pedraza («Mercados, un ecosistema selvático», Andalucía Económica, núm. 256, julio-agosto, 2013) en 2010 este tipo de contratación supuso el 56% de la negociación del mercado estadounidense y el 35% de la europea, lo que da una idea de la magnitud del fenómeno.

Obviamente, un particular no podrá realizar por minuto, en el mejor de los casos, más de cuatro o cinco operaciones de compra o venta de títulos o derivados. Sin embargo, con este método se pueden ejecutar miles de transacciones de forma casi instantánea, aprovechando las pequeñas variaciones de valoración. Lo habitual será que se deshagan las posiciones a lo largo de la misma sesión, esto es, cada día «se pondrá el contador a cero».

El HFT tiene una gran ventaja para el mercado, y es que le otorga liquidez, ya que diariamente se cursa un volumen ingente de órdenes de compra y venta, lo que ayuda a que las operaciones encuentren contrapartida más fácilmente.

Sin embargo, en la actualidad muchos se plantean si el HFT verdaderamente respeta las «reglas del juego», es decir, si puede suponer, de algún modo, la lesión de quienes no acceden a los mercados con esta potencia de medios, o si afecta a la libre formación de los precios. Adicionalmente, los efectos perniciosos desprendidos del eventual uso de información privilegiada podrían incrementarse exponencialmente con el empleo de este tipo de operativa.

A lo anterior hay que añadir que, ante la publicación de una información pública relevante, el HFT permite actuar con inusitada rapidez, siendo esta velocidad de reacción inalcanzable para el resto de los inversores.

Precisamente, la superposición de las nuevas tecnologías y la innovación financiera se ha convertido en una de las palancas que aceleraron el crecimiento económico, pero que, a su vez, condujeron a la crisis financiera reciente.

Los mercados son de por sí tan fríos como sibilinos (Trías de Bes, F., «El hombre que vendió su casa por un tulipán», Temas de Hoy, 2010), pero condimentados por las nuevas tecnologías pueden llegar a ser letales. Cuando el que «toma las decisiones» de forma automatizada y atendiendo a las más nimias señales es una maquina, la gelidez llega a ser extrema.

Un ejemplo de esta nueva y extraña realidad de los mercados, inteligible sólo por iniciados, se halla en el conocido como «Flash Crash», acaecido el 6 de mayo de 2010 en los Estados Unidos.

En ese momento, en un ambiente sumamente enrarecido en los mercados por los problemas de la deuda griega y las negociaciones de este Estado con sus acreedores, que llevó en esos primeros días de mayo a la creación de la Facilidad Europea de Estabilización Financiera, el índice «Dow Jones Industrial Average» sufrió un brutal desplome, para recuperarse en apenas unos minutos, casi sin daño.

Se vivieron momentos de pánico y estupor, pues, por ejemplo, las acciones de Accenture se hundieron desde los 40 a los 0,01 dólares, y las de Sotheb’s se catapultaron desde los 34 a los 99.999,99 dólares.

Como es evidente, estas valoraciones tan volátiles no guardaban relación alguna con la realidad de estas compañías, pero fueron el resultado del cruce formal, de factura aparentemente impecable, de las ofertas de venta y compra.

No cabe duda de que «subirse a la ola» con una cotización de 0,01 dólares, o bajarse de ella con la de 99.999,99 dólares, en apenas unos segundos de margen, podía haber significado para los implicados unas ganancias —o unas pérdidas— exorbitantes.

La Bolsa de Nueva York se vio forzada a anular todas las operaciones ejecutadas entre las 14:40 y las 15:00 del día 6 de mayo de 2010, dando lugar, de forma supuestamente arbitraria, a la aparición de nuevos ganadores y perdedores («Flying by the seat of their pants: What can High Frequency Trading learn from aviation?», Baxter, G. & Cartlidge, J., 2013).

El «Flash Crash» de 2010 es un caso extremo, no esclarecido del todo aún, de funcionamiento anormal de los mercados. Es factible que el innovador HFT esté tras él, por lo que podemos plantearnos variadas cuestiones: ¿es legítima esta forma de contratar?, ¿quién asegura, en un mercado normalizado y con menos oscilaciones, que la libre formación de precios es la correcta y detrás de «fenómenos raros» no hay una contratación de esta naturaleza que beneficia tan sólo, o especialmente, a algunos operadores?, ¿y si los operadores, en general, no fueran conscientes de una manipulación sutil pero continuada, no detectada, en beneficio exclusivo de algunos de ellos?, ¿deberían los supervisores bursátiles tomar cartas en el asunto?

Desde luego, las posibles respuestas a estas preguntas son tan inquietantes como el mismo HFT en sí mismo considerado, aunque, mientras no se demuestre lo contrario, esta técnica debe contar con la presunción de inocencia o, al menos, con el beneficio de la duda.

CNMV, el descontrol del mercado de valores

La actual presidenta de la Comisión del Mercado de Valores (CNMV), Dª. Elvira Rodríguez, ha afirmado recientemente que el objetivo de la CNMV es recuperar la confianza de los pequeños ahorradores e inversores. Le auguro a la Sra. Rodríguez un camino difícil ya que los frentes abiertos son numerosos e importantes. En efecto, los retos a los que se enfrenta este organismo, al que le fue encargada la supervisión e inspección de los mercados de valores, son de tal magnitud que con seguridad supondrán un antes y después para la institución. Y es que si el único objetivo de la CNMV era “velar por la trasparencia de los mercados de valores españoles y la correcta formación de precios, y la protección de los inversores”, -como reza su propia página web– nos atrevemos a decir que, en ese caso, la CNMV ha fracasado estrepitosamente. Que las noticias de actualidad financiera hayan saltado de las tradicionales páginas salmón de economía a las de sucesos, conteniendo infinidad de noticias acerca de interposición de querellas y denuncias, es un buen ejemplo del estado de desconfianza y descrédito de un organismo sobre el cual no debería pesar el más mínimo recelo.

 

En primer lugar, la comercialización de las permutas financieras (swaps en inglés) ha venido marcando la actualidad de la actividad contenciosa en materia bancaria y financiera desde el inicio de la crisis hasta hace bien poco. Los swaps fueron colocadas a miles de familias y empresas como “seguros” destinados a minorar el riesgo de la subida de tipos de interés en sus préstamos bancarios, cuando en realidad se trataban de verdaderos contratos especulativos de alto riesgo sobre la evolución de los tipos de interés. Así, todas estas personas han visto que en realidad no han contratado un seguro para protegerse sino un producto financiero complejo que comporta que en la actualidad deban pagar periódicamente importantes cantidades que se prolongarán hasta el vencimiento del producto, dado que su cancelación anticipada resulta sino imposible si de un coste prohibitivo. Los juzgados y tribunales vienen dando la razón a los contratantes,  gentes con escasa o ninguna formación financiera, basándose no en grandes y alambicadas construcciones jurídicas sobre contratación financiera compleja sino en lo más básico: los elementos esenciales del contrato, puro y duro Código civil del S. XIX. ¿Qué estaba haciendo la CNMV, un órgano sumamente técnico y especializado cuando permitió esa comercialización engañosa?

 

En segundo lugar, las actuales protagonistas en la actual litigiosidad financiera, las participaciones preferentes, cuya denominación fue aprovechada para burdamente venderse a los clientes bancarios “preferentes” cuando resulta ser un producto financiero complejo cuya única preferencia reside en cobrar antes que los accionistas en caso de concurso de la entidad financiera. Las características de las preferentes, esto es, perpetuidad, escasa liquidez y el hecho de no estar garantizadas por el Fondo de Garantía de Depósitos (FGD), no fue óbice para que fueran comercializadas extensivamente a los únicos que hasta entonces se había tenido por intocables: los ahorradores. Los perfiles de la comercialización minorista de preferentes son claros: Ancianos, pensionistas, en algunos casos incluso afectados de alzhéimer, o ya directamente analfabetos, no fueron informados por sus entidades financieras de confianza del significado y riesgo que suponía invertir en participaciones preferentes, quedando afectados en numerosas ocasiones los ahorros forjados durante toda una vida. Con suerte ahora se encuentran en un complejo procedimiento de arbitraje o de canje de sus participaciones por acciones de la entidad con fuertes quitas. Pero ojo, el motivo de tal canje no reside en la bondad de la entidad de ayudar a sus clientes a desprenderse de las preferentes, sino únicamente adaptarse a la normativa Basilea III, según la cual las participaciones preferentes dejan de contar para reforzar su capital. A diferencia de los swaps, la comercialización de las preferentes presentan un evidente conflicto de intereses, que ofendería la sensibilidad de cualquier inversor, cuando no se trataría de ilícitos penalmente relevantes. Solo en el caso de Bankia decenas de miles de “preferentistas” perdieron, según algunos cálculos hasta 5.000 millones de euros. ¿Qué estaba haciendo la CNMV cuando todo esto sucede precisamente en el mercado que se supone debe supervisar?

 

El caso concreto de la salida a bolsa de Bankia, o más recientemente el de Pescanova (cuyos inversores, principalmente fondos de inversión norteamericano, al parecer habrían pedido ya explicaciones a la CNMV por su papel desempeñado en la crisis de la compañía cotizada) merecerían un capítulo aparte, cuya extensión excedería este simple artículo de opinión.

 

De todo ello se pone de manifiesto que la CNMV ha fracasado en su finalidad, tanto por lo que respecta a su obligación de procurar esa trasparencia de los mercadores de valores, como en la correcta formación de precios y especialmente en lo afectante a la protección de los inversores. No hay constancia pública de que ni el actual ni el anterior equipo de la CNMV, ni tampoco del Banco de España, haya denunciado los hechos más allá de las comunicaciones internas y algún informe que recientemente ha salido a la luz demostrando, al menos, el conocimiento por parte de la CNMV de la mala praxis en la emisión de las preferentes,  posicionándose no obstante en una situación de absoluta pasividad cuando más necesaria era su actividad, mientras las entidades incumplían sistemáticamente la Ley de Mercado de Valores.

 

Así pues cabe preguntarse ¿Qué responsabilidad ha asumido en todos estos escenarios la CNMV? Su anterior presidente, D. Julio Segura, en su comparecencia sede parlamentaria en mayo de 2012 rechazó asumir responsabilidad alguna, dado que, según afirmó, las competencias de la CNMV únicamente se circunscriben a que las cuentas de las entidades supervisadas cumplan las normas internacionales de contabilidad, pero “no a lo sustantivo de un informe de auditoría, a si las cuentas estaban bien o mal“. Como es lógico, no puede servir de excusa para justificar esa pretendida exención de responsabilidad puesto que la CNMV dispone, como es sabido, de todos los medios legales y técnicos, -tanto en lo personal como en lo material- que resultan precisos para el correcto desempeño de su función supervisora. Por ello, entiendo que además de las demandas y querellas contra los responsables de preferentes swaps, etc. debería también contemplarse por los afectados la responsabilidad patrimonial del propio órgano encargado de la supervisión. Responsabilidad que entendemos concurrente de forma solidaria con la del emisor del valor e incluso, en su caso, con la auditora de las cuentas, con lo que el inversor perjudicado por lesión pueda finalmente obtener resarcimiento por el daño patrimonial sufrido por el anormal funcionamiento supervisor de la CNMV, esto es, por su flagrante inactividad cuando, a todas luces, era necesario que actuara para evitar este descontrol del mercado de valores.

 

 

El “mercado negro” de las preferentes. A propósito del informe de la CNMV sobre Bankia

Hace unos días, la web eldiario.es daba a conocer un informe reservado de la CNMV que acusaba a Bankia de haber actuado de manera muy irregular en la venta de preferentes entre particulares (es decir, en segundas ventas) por haber inflado deliberadamente su precio en perjuicio de los que las compraron y con beneficio para los que las vendieron.

 

Las preferentes son un asunto muy enrevesado, con multitud de facetas jurídicas, políticas, judiciales y sociales, y hay un peligro cierto de perderse en la catarata de datos y noticias que diariamente nos proporcionan y que hace que cada vez todo ello tenga peor aspecto, desde luego. Por eso, voy a tratar de explicar de manera sencilla a qué prácticas se refiere el informe de la CNMV (que está enlazado en la noticia de la web eldiario.es).

 

Vamos a echar la vista atrás, para centrar el tema. En 1988, el llamado acuerdo de Basilea I estableció una serie de categorías de instrumentos financieros a los efectos de computar para el ratio de solvencia financiera de cada entidad. Pues bien, las preferentes fueron consideradas como de máxima categoría (Tier 1), junto con las acciones.

 

Por tanto, a los efectos de capitalizarse, las emisiones de preferentes eran, para todos los bancos y cajas, un mecanismo magnífico, y se vendieron masivamente por multitud de entidades ya desde el 2003, año en el que fueron regulados estos instrumentos. Aunque se habla ahora de las preferentes vendidas durante la crisis -desde el 2008- ya en el periodo anterior se comercializaron por valor de más de 15.000 millones. Si bien es cierto que en los últimos años el ritmo de ventas, lejos de reducirse, se incrementó.

 

Pues bien, las preferentes eran un producto perpetuo, es decir, el inversor no podía recuperar directamente lo invertido, “deshacer” la inversión y recibir el dinero. Esta característica era imprescindible, además para que pudieran computar contablemente como Tier 1.

 

Ahora bien, lo que sí se podía hacer era vender a otra persona las preferentes y de esta manera recuperar lo invertido. Eso se podía hacer en el AIAF,  un mercado de renta fija, en el que, aún sin mucha liquidez, los precios de cada emisión están determinados por la oferta y la demanda. Eso quiere decir que el vendedor de preferentes podría tener que soportar una pérdida en su inversión, porque el valor de las preferentes se hubiera depreciado en el mercado AIAF en el momento en que quisiera venderlas.

 

Y es en este punto donde nos encontramos la manipulación. Situémonos. Los bancos y cajas emiten de manera desaforada preferentes porque les resultan de utilidad máxima. Pero son un producto difícil de “colocar” en principio a minoristas, el que sean perpetuas lo complica todo. Bueno, no hay problema, concluyen en los bancos: vamos a decir de manera sistemática y constante que la inversión se puede recuperar en cuestión de pocos días, y que es “como un plazo fijo o como un depósito, pero mejor remunerado”. Y cuando alguien quiera liquidar la inversión no le diremos que no puede, que son perpetuas, sino que lo que haremos es buscar otro cliente de nuestra propio entidad, le liamos aunque no tuviera previsto hacer nada, y le encasquetamos las preferentes.

 

Y así ocurrió. Pero quedaba una última dificultad: no se podían vender a precio de mercado AIAF, porque éste quizá fuera muy inferior al de salida y era de todo punto necesario que, para que no se notara todo el tinglado, el vendedor recuperara  íntegramente lo invertido. Entonces lo que hacen las entidades, cada una con sus reglas propias, es crear una especie de mercadillo interno, opaco, en el que los precios los pone la entidad.

 

En definitiva, la entidad buscaba un cliente-comprador a un otro cliente suyo, comprador que será normalmente un minorista sin conocimientos financieros. Le hacía comprar preferentes (producto que en sí mismo era seguramente tóxico para él), pero, además, se las hacía comprar a un precio superior al fijado en ese momento por el mercado AIAF, un precio falso, inflado, para que el vendedor (que perfectamente podría ser otro minorista desconocedor de todo esto), recuperara todo lo invertido sin pérdidas y no se diera cuenta de en qué producto había estado metido hasta ese momento. Todo muy ético y ejemplar, como ven.

 

Yo creo que con estas explicaciones previas ya estamos en condiciones de entender el informe de la CNMV sobre Bankia. El regulador analiza una muestra muy pequeña de operaciones con preferentes de las entidades que forman Bankia, y en un periodo muy corto, junio 2010-noviembre 2011. Las conclusiones no dejan lugar a dudas:

 

“(las entidades)…intermediaron operaciones por cuenta de sus clientes… dirigidas a inversores minoristas, a precios significativamente alejados de su valor razonable, con el consiguiente perjuicio a los intereses de los compradores, mientras que los clientes vendedores y las entidades se veían beneficiados por dicha operativa” (p.8 del informe)

 

Hay un “incumplimiento generalizado del deber de evaluar la conveniencia del instrumento para el cliente y, en su caso, realizarle las oportunas advertencias” (p.2).

 

El artículo 70.quáter de la LMV ordena a las entidades financieras que eviten los conflictos de intereses entre sus propios clientes, y también obviamente los que existan entre el cliente y la propia entidad. Pues bien, según el informe, “Las entidades no establecieron ninguna medida destinada a impedir que los conflictos de interés señalados perjudicasen los intereses de los clientes compradores, ni tan siquiera la de revelar previamente la naturaleza y origen del conflicto a esos clientes…perjudicándolos en beneficio de otros clientes que, de esta manera, conseguían la liquidez deseada y en beneficio de las propias entidades interesadas en facilitar liquidez a los vendedores” (p.12).

 

Algunos matices complementarios sobre lo expuesto:

 

El informe de la CNMV es sobre Bankia y un periodo muy corto, pero presumiblemente si se investigara en la mayoría de bancos  y cajas y en muchos más años, el escalofriante resultado sería el mismo. Todos actuaban básicamente igual. De modo que puede ser interesante que muchos tenedores de preferentes compradas en segundas ventas, sea cual sea el año de compra y la entidad intermediaria, comprueben si pueden cuál era el precio de mercado entonces y por cuánto las adquirieron.

 

El comportamiento irregular o más bien ilícito de las entidades, inflando el precio, es punible en sí mismo, independientemente de que el producto vendido sea o no tóxico y anulable según los tribunales o los arbitrajes. Sería igualmente ilícito ese comportamiento si lo que se vendiera fueran simples acciones. Eso quiere decir que puede haber tenedores de preferentes que por las circunstancias de su compra (mayor conocimiento financiero, etc.) no pudieran conseguir la anulación del negocio vía judicial o arbitral, pero que sí podrían solicitar vía civil la devolución en su caso del exceso de lo indebidamente pagado por sus preferentes, restando del precio abonado el valor de mercado, consecuencia del absoluto incumplimiento por parte de las entidades de su deber de tutelar al consumidor minorista. Y es posible, aunque no soy penalista, que las entidades pudieran además haber incurrido masivamente en el delito de maquinación para alterar el precio de las cosas, del artículo 284 del Código Penal.

 

El documento de la CNMV tiene fecha 11 de febrero de 2013, cuando ya el daño está hecho, y no es un acuerdo ejecutivo sino un mero informe interno. Su antiguo presidente, Julio Segura llegó a declarar en octubre de 2012 que la CNMV “había  hecho todo lo que podía hacer según la legalidad vigente” . Creo que no soy el único que discrepa radicalmente de esta opinión. Parece evidente a la vista de este informe que el regulador pudo hacer no mucho, sino muchísimo más de lo que hizo, y que existe grave una responsabilidad de los que gobernaron esa institución en los últimos años.

 

El conocimiento de estas prácticas irregulares provocará sin duda nuevas actuaciones judiciales en forma de demandas o querellas, que se sumarán a las ya existentes, que son ya muchas (y no solamente contra Bankia). Las más importantes son las siguientes:

 

* Hay una querella penal de UPyD contra Bankia en junio de 2012 por estafa entre otros delitos, que se refiere a la salida a bolsa de sus acciones. La cito simplemente para destacar que no tiene que ver directamente con el tema de preferentes.

 

* Están las demandas de nulidad civil que los inversores que compraron preferentes,  interponen de manera individual.  Y también estos inversores en su caso pueden ir por la vía penal presentando una querella por estafa.

 

* Por su parte, la fiscalía podría también actuar de oficio, únicamente si ve delito (no por cuestiones civiles). La Fiscalía General no es partidaria de considerar que todas las ventas son delitos de estafa pero sí en determinados casos (lo cual tiene su lógica).

 

Tanto las actuaciones de particulares tanto civiles como penales, y las de la fiscalía, no tienen por qué limitarse a reclamar a las entidades intervenidas (no todo es culpabilidad de Bankia), sino que pueden dirigirse a cualquier banco o caja si se dan los supuestos.

 

* Pues bien, además de todo ello, el informe de la CNMV abre un nuevo campo: ya no se trata solamente de que la venta de preferentes por los bancos a los particulares sea nula, sino que las segundas ventas, entre inversores particulares, tenían un enorme sobreprecio producto de la manipulación de la entidad. Respecto en concreto de Bankia ya se anuncian demandas civiles para reclamar la devolución del sobreprecio, pero que también podrían acabar en una querella.  Y la fiscalía anticorrupción ha pedido informes sobre el documento de la CNMV.

 

En todo caso, insisto: el documento se refiere a Bankia y en un periodo muy breve, pero esta práctica me temo que era generalizada durante muchos años y por muchas entidades, por lo que posiblemente el campo de actuación judicial se amplíe muchísimo en el futuro.

 

*Y, finalmente, UPyD presentó el pasado día 15 de abril una segunda querella criminal contra Bankia, ésta sí por todo el escándalo de las preferentes, implicando a Banco de España y CNMV.

 

Todavía no hay, y no es seguro que haya en el futuro, una querella de este tipo, general para depurar todas las responsabilidades, contra otras entidades que no sean Bankia, incluso contra entidades que no hayan sido nacionalizadas. Y me temo que seguramente habría material más que suficiente para ello.

 

 

The appointment by the Spanish Government of Mrs. Elvira Rodríguez as Chairperson of its National Securities Commission (CNMV)

 

(El texto en español se encuentra a continuación)

1.         Outline.

 

On September 19, the Spanish government formally nominated Ms. Elvira Rodriguez as its candidate for Chair of the Spanish National Securities Commission (“CNMV”). Ms. Rodriguez is currently a “Popular Party” Member of the Spanish Parliament and serves as the Chair of the Sub-Committee for Economic Affairs of the Lower House of the Parliament. After some perfunctory confirmation hearings (the Popular Party holds a comfortable majority in the Lower House), on or around October 6th, Ms. Rodriguez will replace the current Chair of the CNMV, Mr. Julio Segura.

 

The purpose of this post is to highlight that, in spite of her personal capabilities and talent as a politician, Ms. Rodriguez is a completely unsuitable choice because she neither meets the basic competency requirements and skills needed for the job, nor does such appointment meet international standards.

 

2.         The crucial role of a securities regulator; the skills and competencies required.

 

2.1       It is common knowledge that the key objectives of securities regulations are (i) protecting investors, (ii) ensuring that markets are fair, efficient and transparent, and (iii) reducing systemic risk.[1]

 

Behind these general principles, securities regulation is an increasingly complex and highly technical area which covers wide-ranging topics from corporate governance, to market abuse issues and market structure or architecture. For example, high frequency trading (HFT), short selling, technological challenges to an effective market surveillance of the markets, margin requirements for non-centrally cleared derivatives, “shadow banking” in connection with unregulated markets and products, the regulation of exchange traded funds (ETFs) are merely some examples of the kind of topics a regulator has to deal with on an ordinary basis.

 

In addition, these kind of skills are very difficult to acquire in a quick and solid manner “on the job” and there is no reason why Spanish taxpayers should pay for Ms. Rodriguez “training”.

 

Ms. Elvira Rodriguez may indeed be an economist by training but has had not academic, professional nor political exposure to the securities markets, nor their regulation; for example, an oncologist and a paediatrician are indeed both professional in Medicine but it is unthinkable that they would practice outside of thei areas of specialty. In sum, Ms. Rodriguez lacks the basic training and knowledge required for the job.

 

2.2       Having an effective and robust domestic securities regulatory system is useless without the proper implementation by a securities regulator; therefore, an effective and competent CNMV is not only basic for Spain and its financial markets but critical as part of the creation and maintenance of a sound global regulatory system.

 

The trend to globalization of our markets carries an increasing demand for collaboration among international regulators, which has been particularly facilitated with interactive data. Indeed, a globalized marketplace offers not only benefits to investors, but potentially significant risks as well. And those risks can threaten not only investors, but our entire economy. The threat comes not from fear of foreign competition, or foreign issuers, or foreign investors. Both competition, and the influx of foreign capital and issuers, promise only good for Spanish markets. Rather, the threat comes from the increasing opportunities for fraud, unethical trading practices, and market manipulation that globalization brings with it. Just as investors and issuers can more easily seek each other out around the world, those with less honorable intentions can also reach across borders, to prey upon distant investors. And when they succeed, they damage confidence in all of our markets.

 

It is the job of national regulators to wade into this fray — to protect investors, and to promote the market integrity that capital formation depends upon. There’s no global regulator who can do the job for the CNMV.Securities regulation and enforcement in global markets entail that the role of the Chairperson at the CNMV has a significant international component.

 

2.3       In addition, the role of Chairperson of the CNMV requires to be in permanent contact with market players, such as the heads of major international banks and financial institutions, fund managers, investment companies. It is key to be able to communicate effectively with them.

 

2.4       Ms. Rodriguez has no international background, nor training, and has a very poor command of the English language. This will damage Spain’s credibility in the international forums such as ESMA (the former CESR), the IMF or IOSCO, as well the CNMV’s bilateral relations with other domestic regulators.

 

3.         The requirement of independence.

 

3.1       In nearly every major financial crisis of the past decade—from East Asia to Russia,Turkey, and Latin America—political interference in financial sector regulation helped make a bad situation worse. Political pressures not only weakened financial regulation generally, they also hindered regulators and the supervisors who enforce the regulations from taking action against banks that ran into trouble. In so doing, they crippled the financial sector in the run-up to the crisis, delayed recognition of the severity of the crisis, slowed needed intervention, and raised the cost of the crisis to taxpayers.

 

3.2       Increasingly, both policymakers and policy analysts are recognizing the need to shield financial sector regulators from political pressure to improve the quality of regulation and supervision with the ultimate goal of preventing financial crises. Independent regulators can decide on and conduct market interventions shielded from political interference and improve regulatory and supervisory transparency, stability, and expertise. Growing evidence suggests that independent regulators have made regulation more effective, have led to smoother and more efficient operation of the market, and are a distinct improvement over regulatory functions located in government ministries.[2]

 

3.3       As an example of the highest international standards, when dealing with regulators, Principle 2 of IOSCO Objectives and Principles of Regulation requires that the regulator should be “operationally independent” and accountable.

 

3.4       Ms. Rodriguez has been a Minister with the PP and is currently a member of the Spanish Congress and Head of its Economic Sub-Committee. She completely lacks political independence.

 

4.         Conclusions.

 

The appointment of Ms. Elvira Rodriguez as Chairperson of the Spanish CNMV would be detrimental forSpain’s economy and for its credibility in the European and international fora.

 

Albeit being a competent and experienced politician, she lacks the technical skills and experience needed, she lacks any exposure to the securities or financial markets, she is a very poor English speaker, and she is very far from being independent.

 

The Spanish Government has a choice of highly competent and capable professionals to lead the CNMV. It should reconsider its decision which is a wrong step in the wrong direction.

 

 

 

 

                                                               Traducción al español

 

 

El 19 de septiembre el Gobierno de España anunció formalmente su decisión de proponer a la Sra.ElviraRodríguez, actual diputada en el Congreso por el PP y Presidente de su Comisión de Economía, como futura Presidente de la CNMV. Tras los preceptivos trámites parlamentarios de audiencia la designación se hará efectiva en torno al próximo 6 de octubre, momento en que se producirá la sustitución del actual titular, Sr. Segura.

 

El propósito de esta nota es difundir que, sin perjuicio de reconocer su capacidad personal y de sus habilidades como política profesional, la Sra. Rodríguez es una elección absolutamente inapropiada, dado que no reúne la formación y competencia  profesionales requeridas para el puesto, por lo que su designación no cumple los mínimos requerimientos exigidos internacionalmente a tal fin.

 

2.- La crucial función del regulador en el mercado de valores; la formación y competencia requeridas.

 

Es bien sabido que los objetivos fundamentales de la regulación del mercado de valores son (i) proteger a los inversores, (ii) asegurarse de que los mercados funcionan de manera justa, eficiente y transparente y (iii) reducir los riesgos sistémicos.

 

Al margen de estos principios generales, hay que ser consciente de que la regulación de este mercado presenta una creciente y elevada complejidad técnica, que exige conocer materias tan amplias como el gobierno corporativo, las relacionadas con los abusos de mercado y la estructura de mercados. Por ejemplo, la negociación de alta frecuencia (HFT), las ventas a corto, los retos tecnológicos a los efectos de una efectiva supervisión de los mercados, los “margin requirements for non-centrally cleared derivatives”, el “shadow banking” en conexión con mercados y productos desregulados,  la regulación de los “exchange traded funds” (ETFs),  son meramente algunos ejemplos de la clase de temas que un regulador debe tratar de forma ordinaria.

 

A mayor abundamiento, este tipo de conocimientos son muy difíciles de adquirir de manera rápida y fundamentada una vez en el puesto, y no hay motivo por el que los contribuyentes españoles tengan que pagar este “training” a la Sra. Rodríguez.

 

La Sra. Rodríguez puede ser sin duda licenciada en económicas pero carece de la necesaria especialización académica, profesional o política en el mercado de valores ni en el de su regulación; por ejemplo, un oncólogo y un pediatra son médicos, pero es impensable que puedan ejercer fuera de sus áreas de especialización. En resumen, la Sra.Rodríguez carece de la mínima formación y conocimiento requeridos para el puesto.

 

Carece de sentido poseer un eficiente y sólido sistema de regulación nacional  si no puede ser llevado a la práctica por un regulador; en consecuencia, una CNMV competente y eficaz no sólo es básica para España y para sus mercados financieros, sino también crucial como parte de la creación y mantenimiento de un sólido sistema de regulación global.

 

La tendencia a la globalización de nuestros mercados lleva consigo una creciente demanda de colaboración entre los reguladores internacionales, lo cual ha sido particularmente facilitado gracias a la información interactiva. Indudablemente, un mercado globalizado no sólo beneficia a los inversores, sino que también da lugar a riesgos potenciales. Y esos riesgos pueden amenazar no sólo a los inversores sino a todo nuestro sistema económico. La amenaza no proviene del miedo a la competencia extranjera o a los emisores o inversores extranjeros. Tanto la competencia como la entrada de capital o emisores extranjeros no producen otra cosa que beneficios para los mercados españoles. Más bien, las amenazas provienen de las crecientes oportunidades para el fraude, de las prácticas inmorales y de las manipulaciones de los mercados que la globalización trae consigo. De la misma manera que los emisores y los inversores pueden ahora encontrase con facilidad en cualquier lugar del mundo, aquellos con intenciones menos honorables pueden también cruzar fronteras con la intención de defraudar inversores localizados en lugares muy distantes. Y cuando tienen éxito, dañan la confianza en todos nuestros mercados.

 

La función de los reguladores nacionales es precisamente luchar por estos objetivos: proteger a los inversores y promover la integridad del mercado, de la cual depende la propia creación del capital. No hay un regulador global que pueda cumplir la función de la CNMV.

 

La regulación del mercado de valores  y el control de su cumplimiento en el mercado global implica que la función del Presidente dela CNMVtenga una importancia a nivel internacional muy significativa.

 

Además, la función de Presidente dela CNMV exige estar en contacto permanente con los operadores de los mercados, como los jefes de los principales bancos internacionales, gestores de fondos, compañías de inversión, etc.  Es crucial tener la capacidad de comunicarse con ellos de una manera eficaz.

 

La Sra. Rodríguez carece de experiencia internacional, de preparación y tiene un muy escaso dominio del inglés. Todo esto dañará sin duda alguna la credibilidad de España en los foros internacionales, como ESMA (antiguamente CESR), el FMI o IOSCO, así como las relaciones bilaterales con otros reguladores nacionales.

 

3.- El requisito de la independencia.

 

En casi todas de las más importantes crisis financieras de la pasada década –desde la asiática a la rusa, pasando por Turquía y Latinoamérica-, la interferencia política en la regulación del sector financiero contribuyó a convertir una mala situación en algo mucho peor. Las presiones políticas no sólo generalmente debilitan la regulación financiera, sino que además dificultan que los reguladores y los supervisores  que aplican la regulación puedan actuar impidiendo que los bancos se pongan en peligro. Al actuar de esta manera, incapacitan al sector financiero en lo peor de la crisis, retrasando el reconocimiento de su gravedad, y en consecuencia, la imprescindible intervención, elevando el coste de la crisis para los contribuyentes.

 

Cada vez más, tanto los responsables políticos como los analistas están reconociendo la necesidad de proteger al sector financiero de presiones políticas con la finalidad de mejorar la calidad de la regulación y de la supervisión de cara al objetivo final de prevenir las crisis financieras. Los reguladores independientes pueden tomar decisiones y dirigir las intervenciones en el mercado que sean necesarias protegidos de cualquier interferencia política, mejorando así la regulación, la transparencia en la supervisión, la estabilidad y el acierto técnico. Una experiencia consolidada sugiere que los reguladores independientes hacen una regulación más efectiva, consiguen un funcionamiento del mercado más eficiente y resultan mucho mejores en materia de regulación que los que ejercitan esa tarea desde puestos gubernamentales.

 

Podemos citar como ejemplo de los más altos estándares internacionales en sede de organismos reguladores, el principio 2 de los Principios y Objetivos de la regulación de IOSCO, que requiere que el regulador sea independiente desde el punto de vista operativo y rinda cuentas de su gestión.

 

La Sra. Rodríguez ha sido Ministra con el PP y es actualmente parlamentaria del Congreso y Presidenta de su Comisión de Economía. En consecuencia, carece completamente de la independencia política requerida.

 

4.- Conclusiones

 

La designación dela Sra. Elvira Rodríguez como Presidenta dela CNMV podría ser perjudicial para la economía española y para su credibilidad en los foros europeos e internacionales.

 

A pesar de ser una competente y experimentada profesional de la política, carece de la competencia técnica y de la experiencia necesarias, de formación en el ámbito de los mercados financieros, de suficiente dominio del inglés y, absolutamente, de cualquier tipo de independencia.

 

El Gobierno español tiene a su disposición un conjunto de profesionales altamente capacitados e independientes perfectamente adecuados para liderar la CNMV. Por consiguiente, debe reconsiderar su decisión, que no es otra cosa que un mal paso en la dirección equivocada.

 

 



[1] INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), Objectives and Principles of Securities Regulation, may 2003, Public Document nº 125.

[2] M. QUINTYN & M. TAYLOR, Should financial sector regulators be independent?, Economic Issues, nº 32, INTERNATIONAL MONETARY FUND, 2004.