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La protección al inversor en la nueva Ley de Mercado de Valores: los criptoactivos

Tras ser sometido a audiencia pública en mayo de 2021 y recibir las propuestas del sector y diversos organismos públicos, el Consejo de Ministros aprobó el pasado 27 de junio de 2022 el Anteproyecto de Ley de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión, y acordó su remisión a las Cortes Generales para su posterior tramitación como Proyecto de Ley. Actualmente, se encuentra en plazo de enmiendas parciales hasta el jueves 5 de octubre, aunque se ampliará sucesivamente durante varios meses. Cuando la nueva Ley entre en vigor, previsiblemente en 2023, sustituirá el vigente texto refundido de la Ley del Mercado de Valores -aprobado por Real Decreto en el año 2015- y el proceso se completará con tres reales decretos de desarrollo.

La versión actual de Proyecto de Ley contiene ya novedades sustanciales en el ámbito de la regulación de los mercados de capitales, los productos de inversión y los criptoactivos a lo largo de sus 337 artículos, nueve disposiciones adicionales, siete transitorias, una derogatoria y siete disposicionales finales, en las cuales se modifican la Ley de Cooperativas de Crédito, la Ley de Sociedades de Capital, la Ley Ordenación, Supervisión y Solvencia de Entidades de Crédito, la Ley de Tasas de la CNMV y la Ley de Recuperación y Resolución de Entidades de Crédito.

La propuesta tiene tres objetivos principales: (i) adaptar el marco normativo vigente al desarrollo tecnológico y a las diversas normas aprobadas en los últimos años en la instancia europea; (ii) impulsar la financiación de empresas mediante la modernización de los mercados de valores, la simplificación de sus procedimientos y la supresión de cargas administrativas; y (iii) incrementar la protección al inversor.

Son muchas las novedades dignas de mención: la simplificación del proceso de admisión a negociación de los valores de renta fija, la ampliación de la definición de pyme con el objeto de aumentar las posibilidades de que éstas coticen en el BME Growth (facilitando así su recurso a financiación), la extensión del régimen de OPAs negociadas en sistemas multilaterales de negociación (segmento de pymes​ en expansión) o la inclusión de un nuevo capítulo en el título XIV de la Ley de Sociedades de Capital para regular por primera vez en España las sociedades cotizadas de propósito especial para la adquisición de otras compañías (las llamadas SPAC).

Sin embargo, en este artículo me gustaría centrarme en el enfoque que adopta la norma respecto de la protección del inversor en el ámbito del mercado de valores, donde los criptoactivos ocupan ahora un nuevo lugar esencial. De entre las novedades de especial interés a los efectos de la protección del Estado de Derecho -no sólo de la protección del consumidor-, fin último de esta Fundación, debemos celebrar que se apueste por el fortalecimiento institucional de la CNMV (a pesar del contradictorio esfuerzo por debilitar su imagen institucional mediante el traspaso de consejeros procedentes de otra institución independiente).

Se proponen reformas sencillas, pero de sustancial calado en cuanto a su autonomía orgánica y funcional: se amplía el mandato del presidente, vicepresidente y consejeros no natos de la CNMV a seis años, sin posibilidad de reelección (frente a los cuatro años extensibles a otros cuatro de ahora), lo cual favorece notablemente su independencia funcional al desvincular sus mandatos del plazo de una legislatura, y por tanto del Gobierno que realiza el nombramiento. También se merma su dependencia del Ejecutivo al suprimir el recurso de alzada ante el Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital frente a las sanciones de la CNMV y respecto de resoluciones de esta en materia de intervención y sustitución de administradores.

Al propósito de evitar el fraude financiero e incrementar la protección del inversor, destaca igualmente la nueva obligación de los «buscadores de internet, las redes sociales y los medios de comunicación» de asegurarse de que los anunciantes (incluidos tiktokers e influencers) de instrumentos financieros o servicios de inversión (incluidos los criptoactivos) cuentan con la correspondiente autorización para prestar esos servicios antes de publicar sus anuncios o de destacarlos de forma remunerada en los resultados de búsquedas. También se les exigirá que comprueben que las empresas anunciadas no figuran en la relación de entidades advertidas por la CNMV o por otros organismos supervisores extranjeros, todo ello bajo penas de multas millonarias.

En línea con lo anterior adquiere protagonismo la regulación de los criptoactivos. Se prevé por primera vez en España un principio de marco normativo de este fenómeno que, en realidad, es consecuencia de la necesidad de adaptar -tarde o temprano, más bien ya tarde- el marco normativo financiero vigente a las nuevas realidades tecnológicas y económicas e instrumentos financieros, en particular mediante la transposición de cuatro directivas europeas, una futura directiva que facilitará la aplicación del llamado ‘Paquete de Finanzas Digitales‘ y los reglamentos comunitarios sobre mercados de criptoactivos (‘Reglamento MiCA’), infraestructuras de mercado basadas en la tecnologías de registro distribuido (‘Reglamento DLT’) y resiliencia operativa digital (‘Reglamento DORA’).

El Proyecto de Ley incorpora novedades sustanciales, especialmente a la vista del vacío regulatorio en que hasta ahora se encontraban las empresas prestadoras de servicios de criptoactivos y con el objeto de dotar a la CNMV con la mayor antelación posible de las competencias necesarias para garantizar la protección de los inversores y la estabilidad financiera en este ámbito. En efecto, se designa a la CNMV autoridad competente para la supervisión del cumplimiento de la normativa sobre criptoactivos, así como en materia de publicidad de los mismos, y por tanto a su régimen sancionador.

Además, se incluye en el ámbito de la aplicación de la norma cualquier instrumento financiero que esté representado mediante tecnología de registro distribuido, en cuyo caso se exige a la entidad emisora que se asegure de que dichos sistemas garanticen la integridad e inmutabilidad de la emisión. Cómo debe asegurarse de ello, se entiende, es un capítulo pendiente, aunque sí se exige que aquéllas cuenten con un plan de contingencia y que garanticen a los titulares de los derechos el acceso a la información correspondiente sobre los mismos.

Lo que sí está ya definido es que, de nuevo, el incumplimiento de lo anterior acarreará la imposición de infracciones que podrá considerarse muy graves, entre otros, cuando se haya puesto en grave riesgo el correcto funcionamiento del mercado primario de valores o cuando las condiciones anunciadas en la emisión de criptoactivos incluyan inexactitudes, omisiones o datos que induzcan a engaño.

Quedando aún cuestiones por resolver, para mayor seguridad jurídica y precisamente protección del inversor, el Proyecto de Ley da un paso más en la dirección adecuada: la de una mayor armonización normativa (tanto dentro del propio país como respecto de los demás) respecto del avance de los criptoactivos; por cierto, reivindicada esta misma semana por el Fondo Monetario Internacional en su informe Crypto Ecosystem: The Case of Stablecoins and Arrangements. Solamente queda por saber cuál será el texto resultante del Congreso, cosa ciertamente impredecible en estos tiempos.

 

Imagen: Cinco Días.

Hacia la colonización jurídica de las criptomonedas

La crisis financiera de 2008 trajo desconfianza hacia la banca y una alternativa. Bitcoin nace entonces con la pretensión de crear un sistema monetario alternativo que puede funcionar sin bancos centrales. Se diseña para funcionar al margen del Derecho con pretensiones de alegalidad. Se autocalifica de infalible, pero no es inmutable. Como si fuera un virus admite variantes. En una primera etapa, se institucionaliza. A través de granjas de mineros, custodios y casas de contratación pasa a ser un negocio concentrado en pocas manos. Pero el sistema reacciona y contando con las aplicaciones de Ethereum se combina con contratos inteligentes para crear unas finanzas descentralizadas en las que se hace cada vez más difícil identificar a sus responsables. De conformidad con este diseño los criptoactivos son productos objeto de un registro descentralizado a través de Blockchain u otra tecnología similar. Surgen al amparo de la autonomía de la voluntad y de la libertad de empresa. Son comercializados como inversiones rentables y seguras sin avisar de sus riesgos. Cada vez es más frecuente acceder a anuncios que ofrecen “Invertir en Bitcoins para proteger los ahorros”.

Lo cierto es que los criptoactivos tienen riesgos que los hacen inadecuados para los ahorradores. Sin embargo, la regulación que protege a los clientes de las entidades financieras no alcanza a los criptoactivos. Más allá de normas fiscales y de prevención del blanqueo no existe un régimen legal de las criptomonedas. Como excepción sobresaliente, Suiza dispone de una legislación que caracteriza los criptoactivos como nueva forma de representación de la riqueza mobiliaria y regula su distribución y contratación. En la Unión Europea existe una propuesta de reglamento de mercados de criptoactivos (MiCA). Cuando este reglamento entre en vigor, la emisión de criptoactivos se someterá a deberes de transparencia similares a los que existen para los instrumentos financieros.

Ante esta carencia de Derecho sustantivo, los criptoactivos se han venido comercializando sin restricciones. Las primeras reacciones vinieron de las Bigtech. Con su peculiar Lex Mercatoria vetaron los anuncios de criptoactivos en las redes sociales por incumplir sus términos de uso. Restricciones que ahora empiezan a modular. Desde hace unos meses, tanto Facebook como Google se muestran más abiertas a la publicidad de los criptoactivos. En el Reino Unido, ha sido la autoridad de la publicidad ASA la que ha vetado determinados anuncios sobre criptoactivos. En su cualificada opinión no se puede sacar provecho de la credulidad e inexperiencia de los consumidores sobre estos productos volátiles y complejos.

A falta de un marco legal específico, las autoridades financieras se han limitado a advertir del riesgo de invertir en criptoactivos para dejar claro que no son instrumentos financieros sometidos a su vigilancia. De este modo han tratado de salvar su propia responsabilidad. Lo que no es tan frecuente es que un supervisor financiero regule la publicidad de un producto que no pertenece al ámbito de su competencia. Tan solo la Autoridad Monetaria de Singapur (MAS) se ha atrevido a emitir directrices prohibiendo la promoción pública de criptoactivos en los medios y redes sociales. Con estas directrices trata de evitar la trivialización del riesgo de invertir en estos productos como puede resultar de abrir cajeros de Bitcoin en plena calle.

En España somos pioneros en el control de la publicidad de criptoactivos por las autoridades financieras. En 2021 se modificó la Ley del Mercado de Valores para habilitar a la CNMV a controlar la publicidad de los criptoactivos presentados como objeto de inversión, aunque no sean instrumentos financieros objeto natural de la LMV. En uso de esta habilitación la CNMV acaba de fijar por circular los principios y criterios de este tipo de publicidad. En lugar de extender el régimen de control de la publicidad financiera a los criptoactivos, la CNMV ha optado por una regulación autónoma. Comienza por delimitar su ámbito. El nuevo régimen se aplica a toda publicidad que se dirija a inversores en España que ofrezca o llame la atención sobre criptoactivos, incluidos con buen criterio los criptoactivos no fungibles (NFT) ofrecidos al público como objeto de inversión. Es un régimen que deberá cumplir cualquier persona que realice una actividad publicitaria sobre criptoactivos, incluidos los famosos que cobran por este tipo de anuncios en las redes sociales (influencers). Un tuit de Andrés Iniesta sobre criptomonedas quedaría sometido al control de la CNMV.

Tras fijar su ámbito, la circular recoge principios y criterios comunes a la publicidad de instrumentos financieros y añade algunos propios de la publicidad de criptoactivos. Al igual que sucede con la publicidad sobre instrumentos financieros, la publicidad sobre criptoactivos debe ser “clara, equilibrada, imparcial y no engañosa”. La información sobre costes y rentabilidad debe ser “exacta, suficiente y actualizada”, evitando información sesgada sobre rentabilidades pasadas. Además, debe evitar crear expectativas desproporcionadas. Lo novedoso está en nuevos avisos de alto riesgo y de riesgo tecnológico. Los criptoactivos son productos con riesgos legales derivados de su incierta naturaleza. Aunque se vendan como moneda “no existe obligación legal de aceptarlos”. La CNMV considera que la tecnología de registros distribuidos carece de madurez y “pueden existir fallos significativos en su funcionamiento y seguridad”. Estas manifestaciones contrastan con el carácter infalible de Bitcoin. Pero conviene distinguir entre el protocolo matemático que es infalible y el sistema de servicios con intervención de mineros, programadores, custodios, intermediarios y otros actores sometidos a los fallos y debilidades de los seres humanos. Es esta constelación de operadores la que puede dar lugar a “fallos del sistema”, o más bien, a mala praxis que dañe a los inversores. No es la tecnología algorítmica y criptográfica lo que puede fallar sino el sistema humano puesto en marcha para prestar servicios monetarios y financieros con dicha tecnología.

La CNMV es el organismo encargado de supervisar que la publicidad de criptoactivos cumpla con estos principios y criterios. La publicidad de criptoactivos no requiere autorización previa. Basta con mantener un registro de las campañas publicitarias de los dos últimos años a disposición del supervisor quien podrá requerir el cese o modificación de la publicidad que no se ajuste al régimen reglamentado. Como regla especial, la CNMV somete a comunicación previa las campañas masivas por dirigirse a más de 100.000 personas a través de los medios de comunicación, incluidas las redes sociales. No se trata de una autorización previa sino de una mera comunicación que debe realizarse con diez días antelación a la ejecución de la campaña. Transcurrido el plazo se puede iniciar la campaña, salvo que la CNMV indique lo contrario.

Frente a los que ocurre con la publicidad de instrumentos financieros en la que la entidad puede acudir al informe previo del sistema de autorregulación publicitaria para probar que actúo con diligencia, en la publicidad de criptoactivos se carece de este recurso. Es un régimen carente de este puerto seguro. Por lo demás, la realización de publicidad con infracción de lo reglamentado constituye una infracción grave (art. 292.4 LMV) que podrá sancionarse con multa de 300.000 euros.

Con esta circular, la CNMV se aventura a regular la publicidad de los criptoactivos sin contar con un marco legal sobre el producto cuya publicidad debe controlar. De este modo, la CNMV juega en terreno ajeno. Trata de actuar de árbitro fuera del estadio y sin contar con un reglamento sobre este tipo de apuestas. Es una aventura de resultado incierto que presenta riesgos para el supervisor. A partir de ahora la CNMV responde con su patrimonio por el daño ocasionado como consecuencia de la falta de control de la publicidad de este tipo de productos o por excesos en su control.

El espacio controlado de pruebas o “sandbox” para Fintech. Un sistema innovador y polémico.

El 10 de julio de 2018 se publicó el “Anteproyecto de Ley de medidas para la transformación digital del sistema financiero” (en adelante, el Anteproyecto) cuyo objetivo fundamental es la creación de un espacio controlado de pruebas o “regulatory sandbox”. Su objetivo como dice su artículo 1 es “facilitar la innovación financiera de base tecnológica, al tiempo que se refuerza la seguridad jurídica y se garantiza la protección de la clientela” .

La idea del “sandbox” (arenero) es crear un espacio controlado para que en él se realicen actividades financieras novedosas bajo un régimen y una supervisión específicos pero sin tener que cumplir los requisitos que se exigen de ordinario para ese tipo de actividades. La EM dice que “los proyectos no se encontrarán sujetos a la legislación específica aplicable a la prestación habitual de servicios financieros, debiendo cumplir, en todo caso, con lo dispuesto en esta ley y en el correspondiente protocolo”. Quizás el Anteproyecto debería matizar esta expresión, pues en ningún caso el sandbox puede amparar el incumplimiento de la legislación financiera, que en buena parte viene impuesta por Directivas europeas. No se trata de saltarse la Ley vigente sino de aplicarla obviando determinadas exigencias ordinarias de los reglamentos y del supervisor para adaptarlas a la nueva forma en que se prestan determinados servicios financieros. En Reino Unido, la autoridad financiera  (FCA) dice expresamente que el sandbox no exime del cumplimiento de la Ley.

¿Cómo funcionará? El primer paso del procedimiento es la solicitud por el promotor, que puede ser cualquier persona física o jurídica (art. 3.d). El requisito objetivo es que sean “proyectos que aporten innovación financiera de base tecnológica y que se encuentren suficientemente avanzados para probarse.” (art. 5.1). Se exige también que aporten valor en materia de “cumplimiento normativo… calidad de las condiciones de acceso y disponibilidad en la provisión de servicios financieros o de aumento de la protección a la clientela… eficiencia de entidades o mercados; o mejora de …la regulación o …supervisión financiera”. Como vemos, criterios bastante amplios y sobre todo indeterminados: esto es lógico porque los proyectos Fintech pueden ser  muy variados, pero quizás el sistema ofrezca una excesiva discrecionalidad a las autoridades que han de decidir sobre la admisión de proyectos. Estas solicitudes se presentan “en la sede electrónica de la Secretaría General del Tesoro … acompañadas de una memoria justificativa en la que se explicará el proyecto y … el régimen de garantías y protección previsto en el capítulo II”.  Aunque en el mundo de la tecnología parecería más razonable tener un canal abierto sin interrupción para permitir una mayor rapidez de acceso el mercado, este sistema de convocatorias es el que se ha utilizado también en Reino Unido y quizás sea la única manera de llevar una supervisión eficaz.

La decisión sobre la autorización del proyecto corresponde a la/s autoridad/es a las que afecte el proyecto (BdE, CNMV, DGS), que tras su evaluación favorable debe/n elaborar con el promotor el protocolo de pruebas, que en realidad va a ser la Ley que rija la actividad. En dicho protocolo deben constar al menos “ a) una limitación en cuanto al volumen y tiempo de realización; b) la información que se facilitará a las autoridades … c) las fases del proyecto y los objetivos a alcanzar .. d) los recursos con los que tendrá que contar el promotor …; e) el régimen de garantías para cubrir su eventual responsabilidad …” (art 8.1). Esto por supuesto no es exhaustivo y el mismo artículo  insiste en que el protocolo contendrá “todas las cautelas necesarias para garantizar en cada prueba un sistema específico de protección de los participantes que sea proporcionado al nivel de riesgo del proyecto”.

El Capítulo II del Anteproyecto establece en todo caso unas garantías mínimas. La primera es la información: se exige que el consentimiento del participante conste en un documento en el que “además de sus derechos se detallen la naturaleza, implicaciones, riesgos y responsabilidades de la prueba”. La segunda garantía (art. 11) es el derecho de desistimiento del participante, no sujeto a plazo y que no puede dar lugar a ninguna indemnización. En tercer lugar, el Anteproyecto establece la responsabilidad del promotor por daños a los participantes y la prestación de garantías financieras para cubrirla. El art. 12 establece una presunción de que los daños producidos al participante son consecuencia de su participación en la prueba. Los criterios de las autoridades a la hora de fijar la suficiencia de estas garantías será clave a la hora de que este sistema sea o no útil. La idea es que puedan operar en el mercado financiero entidades que tienen capacidad de innovación pero no cumplen los exigentes requisitos de las entidades financieras. Si las exigencias en prestación de garantías financieras son muy exigentes, solo los operadores con muchos recursos podrán acceder a este sistema y poco se habrá avanzado. La clave será el acierto en la aplicación del criterio de proporcionalidad al que hace referencia el art. 19 del Anteproyecto y que deberá ser distinto según el riesgo que asuman los consumidores en cada caso.

Como los proyectos han de ser por un tiempo determinado, se tiene que prever qué sucede a su término. Se crea una comisión para el seguimiento de los proyectos y se prevé al fin de las pruebas una evaluación de las mismas (art. 17) y la posibilidad de autorización de la actividad como consecuencia de las mismas, con los requisitos que sean proporcionados a los riesgos de la actividad y con la posibilidad de simplificar algunos requisitos de acceso por el previo conocimiento por el supervisor (arts 18 y 19).

Como vemos, se trata de un sistema  que no tiene precedentes en nuestro sistema normativo y que puede parecer chocante, pues ignora el principio de generalidad de las leyes: el Anteproyecto fija criterios generales de actuación y las garantías mínimas, pero deja todo el resto al protocolo, como si fuera una norma para un sujeto concreto. A estos problemas teóricos  se añaden otros prácticos. Como ha señalado Fernando Zunzunegui (aquí), el supervisor se convierte no en un tercero que comprueba el cumplimiento de las normas, sino en quien selecciona los actores, establece normas a través del protocolo, y además supervisa la actividad. La alternativa que propone este autor es aplicar la normativa vigente con el criterio de proporcionalidad al que se refiere el Antep0royecto.             La propuesta tiene lógica, pero es difícil que se funcione en la práctica: a los supervisores les va a ser muy difícil cambiar sus criterios y adaptarlos a servicios prestados de forma distinta a la habitual, tanto por costumbre como por falta de medios para el análisis individual. A falta de sandbox, lo que tendremos será el mantenimiento del statu quo y el incumplimiento de la regulación o a la fuga de las actividades a otros países (y probablemente a ambas).

Además, las experiencias de nuestro entorno parecen de momento ser positivas tanto a juicio de los promotores (aquí) como de la autoridad supervisora (aquí) . Por todo ello quizás sea razonable realizar este “experimento”, limitando por supuesto el tiempo y el volumen de las actividades. En realidad, se podrían incluso conciliar las dos posiciones: como para los supervisores es en la práctica imposible aplicar su normativa a la carta, el sandbox permite aplicar esa proporcionalidad de forma limitada, a unos proyectos seleccionados que son objeto de una supervisión especial (sin incumplir la Ley), utilizando después la experiencia para aplicarla a otros semejantes, quizás fuera del sandbox.

 

Las ICOs como forma de financiación: ¿Regulación específica o utilización del “sandbox”?

Durante los tres últimos años, las Initial Coin Offerings (en adelante ICOs) se han convertido en un importante sistema de financiación de proyectos innovadores relacionados con la tecnología blockchain, como se ve en este gráfico.

Pero ¿qué es una ICO? La traducción más cercana sería la de Oferta Pública de Cripto-moneda, pero como lo que se ofrece es un cripto-activo cuyo objetivo no es actuar como moneda sino representar algún derecho, sería más adecuado hablar de Oferta Pública de Cripto-token (en adelante, para abreviar, criptoken).

Y entonces ¿Qué es un criptoken? Token se puede traducir como vale o ficha, es decir un objeto que representa un derecho (a acceder a un aseo como la que aparece arriba o a una vuelta en los coches de choque). Lo característico del criptoken es que no tiene consistencia física, sino una existencia puramente digital basada en un sistema blockchain o de registro distribuido (DLT o Distributed Ledger Technology): es una anotación que consta en el ordenador de cada uno de los participantes del sistema blockchain correspondiente y que permite a su titular acreditar su titularidad y transmitirlo mediante la utilización de sus claves.

¿Cómo funciona una ICO? Los promotores anuncian un proyecto (que explican en un documento que se denomina white paper) y ofrecen estos criptokens contra el pago de una cantidad – a menudo en bitcoin o ether-, en general con el compromiso de que lo recaudado se empleará en el desarrollo y promoción del proyecto (pueden ver algunos ejemplos en esta web).

El contenido de los proyectos son es enormemente variados y los criptokens se clasifican, en función de los derechos que otorgan, como vales de utilidad (utility tokens) o vales equiparables a valores mobiliarios (security tokens).

Los utility tokens darían derecho a la utilización de un servicio prestado por el emisor, normalmente dentro del propio sistema blockchain. Serían por tanto semejantes a un derecho a un servicio y la ICO se asemejaría al crowdfunding de recompensa.

Los security tokens concederían derechos de tipo económico sobre el proyecto en sí, es decir el derecho a participar en la propiedad del mismo, en sus beneficios, o a obtener un interés sobre lo aportado, y por tanto la ICO sería semejante a las operaciones de crowdlending o crowdinvesting que regula la Ley 5/2015 que regula la financiación participativa de inversión y préstamo.

La primera reacción de las autoridades financieras frente a estas operaciones ha sido advertir a los inversores de los grandes riesgos que implican (ver este comunicado conjunto de la CNMV y el Banco de España aquí).

Las mismas autoridades también se han planteado el problema de si hay que aplicar a estas operaciones la regulación de las ofertas públicas de valores negociables. En  otro comunicado (ver aquí) la CNMV dice que se puede considerar que se están ofreciendo valores cuando “los “tokens” atribuyan derechos o expectativas de participación en la potencial revalorización o rentabilidad … u otorguen derechos equivalentes o parecidos a los propios de las acciones, obligaciones u otros instrumentos financieros incluidos en el artículo 2 del TRLMV” – es decir cuando sean security tokens-.  Pero también cuando aún dando “derecho a acceder a servicios o a recibir bienes o productos” -es decir cuando siendo utility tokens- “se ofrezcan haciendo referencia, explícita o implícitamente, a la expectativa de obtención por el comprador o inversor de un beneficio como consecuencia de su revalorización o de alguna remuneración … o posibilidad de negociación en mercados”.

Esta situación crea una gran incertidumbre, porque dada la amplitud de los términos utilizados en esta comunicación, resulta difícil excluir cualquier ICO de la aplicación de la normativa del mercado de valores.

Para reducir la incertidumbre y favorecer la realización de esas operaciones que suponen financiación para proyectos innovadores, algunos países están regulando las ICOs. En particular en Francia se acaba de aprobar un proyecto (ver aquí)  que prevé la autorización de la ICOS por la AMF (equivalente francés de la CNMV). Los promotores, que habrán de ser sociedades francesas, presentarán la documentación del proyecto y de la oferta y el sistema que van a seguir para garantizar la seguridad de los fondos recaudados. Si la autoridad considera suficientes la información y las garantías, otorga a la emisión un “visado” que le facilita el acceso a servicios bancarios para su captación de fondos.

En España no existe ningún proyecto de este tipo, pero se podría plantear su conveniencia para favorecer esas operaciones, o mejor dicho, para evitar su fuga hacia jurisdicciones como Singapur, Rusia, Suiza o Gibraltar, ahora las preferidas como se ve en el gráfico (ver aquí).

Otra posibilidad es utilizar para las ICOs el futuro sistema de espacio controlado de pruebas o sandbox del que sí existe ya un “Anteproyecto de Ley de medidas para la transformación digital del sistema financiero” , sobre cuyo funcionamiento publicaremos en breve otro post. Baste decir que se trata de permitir que se realicen actividades financieras novedosas bajo régimen y una supervisión específicos pero sin tener que cumplir los requisitos que se exigen de ordinario para ese tipo de actividades.

El Anteproyecto parece estar pensando para la prestación de servicios financieros a consumidores y no para ICOs. No obstante, creo que estas podrían encajar en la Ley porque implican “innovación financiera de base tecnológica” (art. 3 .k) y cumplen  uno el objetivo de “aumentar la eficiencia de los mercados” (art. 5.2.d). Veamos como podría una ICO acogerse al sandbox. El primer paso del procedimiento es la solicitud por el promotor, que debe contener  una “memoria justificativa y explicativa del proyecto” (art. 6.2). En el caso de una ICO el proyecto que se autoriza como tal es la financiación y no el desarrollo posterior, por lo que lo esencial será la definición de los derechos de los inversores y cómo se van a garantizar. El art. 8 exige que en el protocolo conste “una limitación en cuanto al volumen y tiempo de realización”, por lo que en este caso habrá que explicar el mecanismo de obtención de fondos, el importe que a recaudar, el periodo de la oferta, las condiciones en que se efectuará el desembolso y la devolución en el caso de alcanzarse o no el objetivo. En todo caso habrá de preverse la posibilidad de retirada del inversor mientras no se haya alcanzado el objetivo y se haya cerrado la financiación (art. 11).

En cuanto a las garantías de los participantes que exige el Anteproyecto, deberá existir un documento “firmado por el participante y en el que además de sus derechos se detallen la naturaleza, implicaciones, riesgos y responsabilidades de la prueba”.  Creo que la Ley 5/2015 que regula la financiación participativa puede servir de orientación sobre el contenido de este documento, en relación con el promotor, el proyecto y los riesgos del mismo. También se impone (art. 11) que el participante pueda desistir en cualquier momento y sin coste. En el caso de las ICOs entiendo que el desistimiento abarca solo la fase de financiación: hasta el momento en que se cierre la oferta y se alcance el objetivo de financiación. Después no tiene derecho a la devolución de lo aportado, pues sino no existiría compromiso ni serían viables las ICOs. En relación con la responsabilidad del promotor, hay que tener en cuenta que el art. 12 del Anteproyecto establece que “No se considerarán daños las pérdidas que deriven de la fluctuación de los mercados conforme a lo establecido para cada caso en el correspondiente protocolo.” Por tanto el promotor responde de su compromiso de desarrollar el proyecto, pero no del éxito.

La conclusión es que el procedimiento de la Ley no parece pensado para las ICOs pero aún así parece posible su utilización con las debidas adaptaciones. El art. 8.1 in fine dice “Las autoridades competentes podrán publicar en sus respectivas sedes electrónicas ejemplos de protocolos tipo”, por lo que la CNMV podría crear un protocolo tipo para ICOs con requisitos de información, límites de importes del proyecto y de inversión, y normas a cumplir en relación con el control de blanqueo y transparencia para el inversor.

 

Renovaciones pendientes de organismos reguladores: el caso de la CNMV

Uno de los primeros mensajes de voluntad reformista que puede lanzar el ¿nuevo? Gobierno del PP de Mariano Rajoy será el de las personas designadas para ocupar los puestos vacantes en los organismos reguladores. Actualmente se encuentran vacantes –por haber transcurrido el tiempo máximo desde el nombramiento en el cargo- tres plazas de Consejeros en la CNMC, y la Presidencia y Vicepresidencia de la  CNMV (ocupada hasta ahora principios de octubre por Elvira Rodriguez y Lourdes Centeno).  Además, está también la cuestión de la próxima salida en el mes de enero de Fernando Restoy como subgobernador del Banco de España y por tanto como consejero nato de la CNMV.

Sin embargo, si juzgamos por esta noticia, lo que se pretende es volver a las andadas, es decir, al tradicional reparto de cromos cuando un Gobierno no tiene mayoría absoluta, esta vez con el PSOE. Quizás lo mejor es que se diga que es un “gesto institucional”. Curiosa concepción de las instituciones.

Sobre el nombramiento de Elvira Rodriguez para la Presidencia de la CNMV escribimos en su día, y además en inglés, para llamar la atención de lo que ocurriría en España, como puede verse aquí  También escribieron denunciando el mal funcionamiento de nuestras instituciones que refleja este tipo de nombramientos Luis Garicano, Tano Santos y Jesús Fernandez-Villaverde en Nada es Gratis

Efectivamente, Elvira Rodriguez, con independencia de otros méritos que sin duda posee, era en ese momento una diputada del PP  sin ninguna experiencia previa en el ámbito de la regulación del mercado de valores, aunque había ostentando diversos puestos y cargos públicos de indudable relevancia. Sin duda ahora es una experta. Lo mismo cabe decir de su Vicepresidenta, abogada del Estado. Pero en la lógica partidista, gozando el PP de mayoría absoluta, se trataba de designar unos cuantos altos cargos; en definitiva le “tocaba” elegir a quien mejor le pareciese para presidir la CNMV, que es exactamente lo que hizo. En este sentido, continuaba una larga tradición española, aunque también es verdad que otros nombramientos habían recaído en personas que, por lo menos, no pasaban directamente del Parlamento a la CNMV; incluso algunos sabían algo de mercados de valores antes de llegar al puesto.

De todas formas hay que insistir en que la práctica ha sido más bien la de considerar estos cargos como “parte del botín” a repartir. Conviene no olvidar que se trata de puestos muy bien pagados (149.326 euros brutos al año, el doble que un Ministro) y, por tanto, muy codiciados.

Efectivamente, de conformidad con el art. 17 de la Ley 24/1988 de 28 de julio reguladora del mercado de valores (en vigor hasta el 13 de noviembre de 2015) la Comisión Nacional del Mercado de Valores está presidida por un Consejo cuyo Presidente y Vicepresidente son nombrados por el Gobierno a propuesta del Ministro de Economía y Hacienda “entre personas de reconocida competencia en materias relacionadas con el mercado de valores”. Hay además otros dos Consejeros natos, es decir, por razón de su cargo (Director General del Tesoro y Política Financiera y Subgobernador del Banco de España) y otros tres Consejeros igualmente nombrados por el Ministro de Economía y Hacienda, de nuevo “entre personas de reconocida competencia en materias relacionadas con el mercado de valores”.

Para que se hagan una idea de hasta que punto se ha empleado la CNMV para acomodar a personas que habían demostrado la lealtad al partido o sus ministros podemos poner el ejemplo de la actual Consejera Beatriz Viana. A lo mejor no se acuerdan de ella: Beatriz Viana fue la Directora General de la AEAT que tuvo que dimitir (“por razones personales” ya saben) por el escándalo de la atribución a la infanta Cristina de una serie de operaciones inmobiliarias relacionadas con el “caso Noos” por error.  Como persona cercana a Montoro y sacrificada por la causa, fue recolocada en la CNMV. Ninguna experiencia previa en mercado de valores. A preguntas de la entonces portavoz de UPYD sobre la idoneidad de la candidata, el Gobierno se limitó a contestar que se había cumplido el procedimiento y que era idónea. Porque yo lo digo, vamos.

En la actualidad, la regulación sobre los nombramientos de la CNMV se encuentra contenida en el art. 23 el Real Decreto legislativo 4/2015 de 23 de octubre por el que se aprueba el Texto Refundido de la Ley del Mercado de Valores que tiene la misma redacción que el artículo 17 de la Ley de 1988.  La normativa por tanto no ha cambiado, pero cabe preguntarse ¿volverá a hacer el Gobierno el mismo tipo de nombramientos?

Por ahora, como es sabido, los intentos de prorrogar (por el Gobierno en funciones) tanto a la Presidenta como a la Vicepresidenta de la CNMV  no han prosperado, aunque al parecer tanto Elvira Rodriguez como Lourdes Centeno siguen como “asesoras” en la CNMV   suponemos que hasta que se les recoloque en otro destino o se nombre a los nuevos Presidente y Vicepresidente. El Vocal no nato de mayor antigüedad, Juan Manuel Santos-Suarez ejerce en la actualidad la Presidencia en funciones.

En todo caso, nos parece bastante curioso –y revelador- que cuando se habla de intentar convertir a Madrid en un gran centro financiero no se aborden este tipo de cuestiones. A nuestro juicio es poco probable que,  mientras persistan estas prácticas clientelares, consigamos convencer a las empresas de la City de Londres para que se trasladen a Madrid,  por muy buen lobbista que sea Daniel Lacalle, recientemente contratado por la Comunidad de Madrid (a través de un Convenio con la Cámara de Comercio) no sin cierta contestación, básicamente por el procedimiento utilizado.

Efectivamente, por citar las sabias palabras del post de Garicano, Santos y Fernández, para convertirse en un centro financiero de primer nivel “Entre los puntos fundamentales está que el inversor extranjero ha de sentirse completamente seguro de que sus intereses están protegidos por organismos que no son susceptibles de captura por parte de los intereses políticos locales. En un mundo donde la competencia por el capital va a ser tremenda en los años venideros la fortaleza institucional de nuestros mercados financieros va a ser fundamental.”

Quizás por eso hay que llamar la atención sobre la inexistencia de debate público sobre el modelo de nuestros organismos reguladores y, en concreto, sobre los nombramientos que se hacen de personas sin experiencia profesional previa en ese ámbito por razones de proximidad o afinidad. Podemos aprovechar la iniciativa de la Comunidad de Madrid para recordar que más importante que hacer lobby en Londres parece hacer lobby en Madrid para, al menos, que los nuevos nombramientos garanticen la independencia y la profesionalidad del organismo rector de la CNMV. De esta manera, aunque fracase la iniciativa de la Comunidad de Madrid, saldríamos ganando en calidad institucional.